摘 要
核心觀點
巨化股份（600160.SH）是國內領先的氟化工、氯鹼化工生產企業，基本面穩健。可交債方面，本次發行規模適中（15億，基礎10億+超額5億）；條款和債底保護性尚可，但平價支撐偏弱，申購安全墊較薄。定價方面，正股當前價格9.48元，對應EB的平價為88.76元，參考17巨化EB、16以嶺EB等相似個券並結合正股基本面判斷，給予15%的平價溢價率，對應價格在102元附近，綜上，我們建議一級市場謹慎參與。
基本面：氟化工國內領先，行業景氣度高，園區一體化利好龍頭髮展
巨化股份是國內領先的氟化工、氯鹼化工生產企業，主營業務包括製冷劑（2018年收入佔比29.3%），氟化工原料（12.15%）、含氟聚合物材料（10.82%）等。公司基本面穩健，成長性較好，亮點在於：1、氟化工因供給側改革和需求穩重向好，18年氟原料和製冷劑同比上漲15%以上，19年高景氣預計仍將延續；2、公司在行業內氟化工產能領先，三代氟製冷劑處在全球龍頭地位；19-20年將繼續擴產，鞏固行業地位並充分受益產品均價的提升；3、響水爆炸事件加速園區一體化建設，行業集中度或將繼續提升，利好龍頭髮展。綜上，巨化有較好行業競爭力和成長性。
正股估值偏低，催化劑不少，整體風險可控
正股當前股價9.48元，對應PE TTM為14.6x，相較自身處於歷史低位，與同類公司三美股份（21.3x）、三愛富（14.1x）、永太科技（17.4x）等相比，估值中游偏低。我們認為當前的PE有一定低估，來源於：1）公司17-18業績高速增長和正股估值水平不匹配，Wind一致預測PEG（FY2）為0.21；2）正股催化劑包括氟化工景氣向上，園區一體化加速。巨化正股既能享受氟化工向上的β機會，也有一定的α屬性。風險方面，巨化的質押比例不大（5.06%），解禁壓力較小（9月有3.2%解禁），公司作為龍頭積累較深，經營風險可控。
條款分析：條款和債底保護性尚可，平價較低，申購安全墊較薄
19巨化EB本期發行規模15億（基礎發行規模10億+超額配售5億）。利率詢價區間0.1%~2.0%，到期贖回價為104元，期限為3年；債項評級為AA+級，以上清所3年期 AA+級中短期票據到期收益率4.19%（2019/4/18）作為貼現率估算，債底區間為92.14~95.71元，保護性尚可。下修條款為[15/30，70%]，有條件贖回條款 [30/15，130%]，有條件回售條款[到期前180天內，30，70%，面值+當期應計利息]，回售期距離到期日較近，保護性不強。正股當前股價為9.48元，對應平價88.76元，申購安全墊較薄。
發行規模創新：債項保護vs流動性，投資者偏被動
本次發行人採取了創新的發行方式，最終可能依據利率詢價結果決定發行規模。如果投資者選擇低利率，則發行人更傾向於超額髮行，投資者風險在於：1、收益率和債底保護相對較弱；2、可能要承擔更大份額的申購量，有一定的爆倉風險，且小公募EB品種往往流動性不佳，交易價值不高；如果選擇高利率，發行人更傾向於按基本規模發行，雖然債底有保證，但流動性風險將更大。綜上，我們認為：靈活的發行條款為發行人提供了新思路，但投資者似乎處在更被動的地位，預計中籤率將會較高。
上市定位與申購價值分析
19巨化EB正股當前股價9.48元，對應平價88.76元，可參考相近規模、相同評級的17巨化EB（平價89.98元，平價溢價率16.27%）、16以嶺EB（75.76，35.11%）等。對於該券，我們的基本判斷是：1、流動性和條款設置有劣勢，上市定位可能低於17巨化EB；2、可變發行規模可能影響申購者的積極性，帶來爆倉風險；3、該券平價較低，申購安全墊薄；而且該券存在一定的流動性風險，建議上市後謹慎參與。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在15%附近，對應可交債價格102元左右，建議一級市場謹慎申購。
風險提示：超額髮行風險；安全生產和環保政策變化風險。
正股重要信息
可交換債信息
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