前期受政策利空大幅下跌的教育板塊，近期吹響了反攻的號角。睿見教育(06068)和希望教育(01765)近60日上漲的幅度均在45%左右，就連市值較大的楓葉教育(01317)漲幅也接近35%。
事實上，這樣的反彈來自多方發力，包括大盤迴暖、估值修復等，但最重要的一點是，教育板塊仍在高速增長。
據楓葉教育最近公佈的經營數據，截至2019年3月31日，楓葉教育入讀學生總數為41380名學生，較去年同期增加38%。
這也就意味著，如果每名學生的平均學費維持不變的話， 2019財年上半年來自學費的收入同比增長38%。智通財經APP獲悉，2018財年每名學生的平均學費為3.72萬元/年，半年的話除以2，也即1.86萬元/半年，再乘以入讀學生總數，簡單計算可知，2019財年上半年的學費收入為7.7億元。
此外，在楓葉教育的收入結構中，除了學費收入外，還有來自課本、冬夏令營、其他教育服務等方面的收入，於2018財年合計佔營收的比例為17.3%。如果把這些全部計算在內的話，2019財年上半年的營收為9.3億元，較2018財年上半年的6.32億元增長47.15%。
當然，這樣的計算是基於每名學生的平均學費維持不變，可能和實際值有所出入。不過，可以肯定的是，2019財年上半年，楓葉教育的營收仍將維持高速增長。
“內生+外延”雙驅動
不僅如此，最近五個財年，楓葉教育的業績均呈現高速增長。
智通財經APP獲悉，2014財年和2018財年的營收分別為5.4億元和13.41億元，年複合增長率25.5%;2014財年和2018財年淨利潤分別為1.27億元和6億元，年複合增長率47.4%。業績的增長主要是受到入讀學生總數和每名學生的平均學費價格兩方面因素的影響。
注：上述財年為：9月1日—次年的8月31日;數據來源：公司財報
學費方面，最近五個財年每名學生的平均費用分別為37029元、37483元、39240元、38642元及37227元。眾所周知，學費價格存在一定的剛性，波動並非是因為降價，而是因為在擴張過程中，不同地方、不同類型的學校收取的費用不同。
整體上而言，每名學生的平均費用比較穩定，故營收的高增長主要受益於入讀人數的快速增加。據公司財報，楓葉教育的學校數量由2014財年的33個增加至2018財年的82個，幾乎每年增加12個學校，入讀學生總數由2014財年的13513個增加至2018財年的33478個，年複合增長率25.46%。
入讀人數的增加來源於兩部分：原有學校利用率的提升及新開學校。以2018財年的數據為例，入讀總人數增加7390人，其中62.2%來自2017/2018學年新開學校，37.8%來自原有學校的增長。
這樣的佔比似乎在說明一個問題，在“內生+外延”雙驅動因素中，外延的貢獻更大。而外延之所以能後撐起增長的大旗，與兩方面因素有關。
首先，在業務模式上，公司是先收費再提供服務，有著強大的現金流，為其擴張提供了有力的財務支持。以2018財年的數據為例，其經營活動產生的現金流淨額為7.5億元，經調整的淨利潤為6億元，兩者的比例為125%，說明公司是實打實的收入，並非“紙上富貴”。
其次，在擴張路徑上，公司主要通過輕資產模式，前期無需投入過多資本。輕資產模式主要是通過與第三方(比如政府)合作來開設新的學校，其中第三方提供土地或學校設施，而公司只負責日常營運。
政策風險不容忽視
如果只是基於以上分析，楓葉教育的股價本應該“一飛沖天”。然而，實際情況是其股價低位盤整了近半年，追本溯源，則是因為一條政策法規。
2018年8月10日，司法部發布了《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例(修訂草案)(送審稿)》。送審稿第十二條提出，集團化辦學不得通過兼併收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。
而根據民促法，義務教育只能設立非營利性的，不能設立盈利性的。這也就意味著，如果第十二條獲得通過，相關上市公司將不能通過併購重組來擴張。
這對於楓葉教育來說，晴天霹靂，在隨後的一個交易日，股價暴跌31.32%。
在楓葉教育的業務結構中，來自初中及小學的學費收入佔總學費收入的比例分別為17.15%及28.16%;初中及小學的入讀人數佔比分別為18.39%及43.92%。可以看出，義務教育階段乃是楓葉教育的業務重心之一。
即便是非義務教育階段，學歷學校一般也會選擇非營利性，因為可以享受稅收優惠和財政補貼。智通財經APP獲悉，與非營利性學校相比，營利性學校最終會多出20%左右的成本，主要涉及3%的增值稅和15%的所得稅。
因此，如果送審稿第十二條通過，楓葉教育未來的高增長將不再。
至此，本以為事情暫告於段落，沒想到的是，政府接著又公佈了學前教育新規，再次為教育板塊潑上一盆冷水。
2018年11月15日，國務院公佈了《關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》，指出民辦幼兒園一律不準單獨或作為一部分資產打包上市。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產。
這意味著，除了K12外，上市公司對於幼兒園的兼併重組也將不能實現。
消息公佈的第二天，楓葉教育股價大幅低開，並以暴跌18.91%報收。不過，據2018財年年報，公司來自幼兒園的收入佔總學費收入的4.51%，整體而言對公司的影響有限。
綜合來看，楓葉教育2019財年上半年的業績仍將維持高速增長，這和目前的估值水平(PE為20倍)並不一致。其中的邏輯在於，楓葉教育的高增長建立在其不斷設立或者併購新學校的基礎上，未來一旦送審稿第十二條通過，併購重組擴張的道路將被斬斷，重資產經營成為其唯一的擴張路徑，而重資產經營將對擴張速度和現金流將造成雙重打擊。未來楓葉教育能不能逃過一劫，還得等到民促法細則正式出臺方能知曉。
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