一、總體結論
美歐經濟景氣分化，IMF 再度下調全球展望。美國3 月非農、ISM、通脹等數據強於市場預期，3 月FOMC 會議紀要和近期美聯儲核心官員的表態均顯示對美國經濟總體仍保持較為樂觀，對後續利率走向留有餘地，2019 年不加息且不降息的概率較大。3 月歐元區工業生產指數、PMI、通脹等數據仍然疲軟，歐央行4 月會議體現出其對歐元區經濟發展的趨勢仍偏向悲觀，後續進一步降息或重啟QE 的可能性不能被排除。IMF 的4 月《全球經濟展望》再度下調了對全球經濟增速的預期，包括下調對全球主要發達經濟體2019 年的增速預期。我們認為，對全球經濟整體偏悲觀的一致預期將對投資者風險偏好產生一定影響，但是對新興市場的相對樂觀有利於新興市場股市的吸引力。
經濟企穩跡象積累，信用環境明顯改善。我國一季度GDP 同比增速企穩，月度消費、投資、出口均顯示出企穩的跡象，後續在全球經濟整體下行、國際不確定性仍高、政策持續性存疑的背景下，2019 年後續經濟增長壓力仍然值得關注。一季度社融累計同比多增2.32萬億元，新增信貸同比多增1.44 億元，3 月金融數據大幅回升，主要由於春節提前、節後融資需求修復更多體現在3 月。結合央行貨幣政策委員會2019 年一季度會議措辭與國常會的表態，我們認為，2019 年我國貨幣政策將在鬆緊適度的基礎上聚焦在疏通傳導機制，解決民營、小微企業的融資困難問題。
金融雙向開放推進，股指期貨再度鬆綁。近期金融開放持續推進，CDR 稅收優惠發佈，新設外資控股證券公司獲批，這一方面有利於提升我國上市公司質量，另一方面對提升我國資本市場中介機構高質量發展起到了促進作用。中金所進一步放鬆股指期貨交易安排，結合證監會副主席方星海4 月21 日關於支持期貨市場發展的講話，我們認為2019 年金融衍生品有望不斷豐富，有利於改變我國股票市場只能做多不能做空或只能有限做空的現狀，提高資本市場的投資功能，吸引更多機構投資者入市。4 月政治局會議較前兩次會議新增了資本市場制度改革和金融供給側改革的內容，我們認為2019 年資本市場創新將聚焦在發行制度、交易制度、交易品種等方面。
二、美歐經濟景氣分化，IMF 再度下調全球展望
美國勞動力市場與通脹數據走強，美聯儲保持觀望態度。經歷1 月與2 月的經濟趨冷，美國3 月經濟數據普遍高於市場預期。勞動力市場方面，3 月新增非農就業人數19.4 萬人，較2 月大幅提升，從結構來看，私人部門新增18.2 萬人，其中服務業和商品生產業新增人數均大幅增加；雖然勞動力參與率有所下滑（由63.2%略降至63.0%），但是失業率仍保持在3.8%的低位，廣義失業率（U6）也保持在7.3%的歷史低位；另外，3 月平均時薪達到3.2%，連續8 個月保持不低於3.0%。在強勁的勞動力市場與油價回升的支持下，美國3 月通脹數據走強，CPI 同比增速較2 月上行0.4 個百分點至1.9%，核心CPI 同比增速小幅下降至2.0%；能源價格分項對CPI的拖累大幅縮減，同比增速由-5.0%回升至-0.4%，食品價格小幅上升至2.1%。短期前景方面，3 月製造業ISM 提升1.1 至55.3，產出和新訂單指數分別環比上行1.0和1.9pct，產銷兩端同步復甦，3 月非製造業下降3.6 至56.1，但仍處於歷史較高位置。貨幣政策方面，美聯儲3 月FOMC 會議紀要顯示與此前立場基本吻合。紀要顯示，參會者普遍認為美國經濟在一季度的萎靡只是暫時的，增速在二季度將穩健地反彈（“real GDP growth would bounce back solidly in the second quarter”）；參會者對後續貨幣政策的方向採取觀望的態度，表示“合適的聯邦基金目標利率區間可能會因即將公佈的數據和其他進展向任何一個方向轉變”（“the federal funds rate could shift in either direction based on incoming data and other developments”），為後續繼續加息或轉向降息均留下空間。近期美聯儲核心官員的講話同樣表達出對後續貨幣政策留有空間的態度：美聯儲副主席Richard Clarida在演講中表示將在決定是否改變當前貨幣政策立場時保持耐心（“we can be patient as we assess what adjustments, if any, will be appropriate to the stance of monetary policy”）。我們認為，3 月FOMC 會議紀要和近期美聯儲核心官員的表態均顯示目前美聯儲沒有強烈的鷹派或鴿派傾向，對美國經濟總體仍保持較為樂觀，對後續利率走向留有餘地，2019 年不加息且不降息的概率較大。
歐元區經濟下行趨勢不變，歐央行鴿派立場愈發明顯。2019 年歐元區經濟下行趨勢進一步明朗化。工業生產方面，歐元區2 月工業生產指數同比仍降（-0.3%），連續四個月同比負增長。短期前景方面，歐元區4 月Markit 綜合PMI 下滑0.3 至51.3，其中製造業PMI 小幅回暖（由47.5 升至47.8），但仍處於榮枯線下方，而服務業PMI 下滑0.8 至52.5；主要國家中德國和法國綜合PMI 略有所好轉（52.1和50.0），但意大利和西班牙短期前景均有所惡化歐元區消費者與投資者調查均顯示市場參與者信心處於較低位置（Sentix 指數連續五個月為負，為2014 年以來首次）。通脹方面，3 月HICP 同比增長1.4%，較2 月下降0.1 個百分點，核心HICP 同比增速再次跌破1%（僅為0.8%），通脹整體仍然疲軟。貨幣政策方面，在歐央行4 月議息會議中，歐央行保持了“預計將現行利率保持至2019 年末”的前瞻指引，對歐元區經濟發展的趨勢仍偏向悲觀：一是表示3 月會議之後的信息確認了經濟增長趨勢萎靡（“confirms slower growth momentum extending into the current year”）；二是仍然認為在地緣政治、保護主義和新興市場脆弱性等多因素作用下，歐元區經濟的風險平衡仍偏向負面（“risks surrounding the euro area growth outlook remain tilted to the downside”）；三是歐央行主席Mario Draghi 在新聞發佈會上應對“是否會重啟QE”這一問題時強調歐央行將視必要運用所需的所有工具（“reiterate the readiness to use all the instruments that are necessary to cope with the contingencies that come ahead”）。我們認為，歐央行近期鴿派立場愈發明顯，後續進一步降息或重啟QE 的可能性不能被排除。
IMF 再度下調全球展望，英國脫歐延後風險下降。IMF 在最新的《全球經濟展望》（<world>）中再度下調了對全球經濟增速的預期，包括下調對全球主要發達經濟體2019 年的增速預期。在展望報告中，IMF 認為一是2019年全球經濟增長將持續回落，而2020年全球將在新興市場持續復甦帶動下有所反彈，但增長穩定性存疑（“precarious recovery”），二是儘管在預測中並未出現全球性衰退，但當前面臨的諸多下行風險與不確定性衝擊（貿易爭端、英國脫歐、中國經濟下行風險、債務問題等），進一步下調經濟預期的可能性較高（“realization of these downside risks could dramatically worsen the outlook”）。我們認為，對全球經濟整體偏悲觀的一致預期將對投資者風險偏好產生一定影響，但是對新興市場的相對樂觀有利於新興市場股市的吸引力。脫歐方面，4 月英國與歐盟達成一致，將脫歐日期延後至10 月31 日，歐盟將於6 月審核進程；若脫歐協議提前得到通過，英國可以在5 月22 日歐盟選舉之前脫歐。從最新進展看，無協議脫歐概率有所下行，大多數歐盟成員國對於延後期限態度有所緩和。但是英國政府與反對黨工黨就達成一項能夠贏得議員支持的脫歐協議進行的談判仍無實質性進展。我們預計大概率英國將拖長談判期限，進而帶動英鎊及歐元匯率企穩，但仍然需要關注二季度5 月22 日、6月30 日關鍵日期前後可能的預期波動。總體來看，脫歐進程仍不明朗，各種脫歐方式的可能性均未被完全排除。/<world>
三、經濟企穩跡象積累，信用環境明顯改善
GDP 增速企穩，消費和生產趨勢改善。我國2019 年一季度GDP 同比增速達到6.4%，持平於2018 年四季度，結束了2018 年二季度以來的放緩。從需求端看，消費和投資對GDP 增速的拉動分別由2018 年四季度的4.6 個和1.3 個百分點下滑至4.2 個和0.8 個百分點，內需仍有待提振，而淨出口拉動的大幅提升（由0.5 個上升至1.5 個百分點）是增速企穩的支撐。從三大產業來看，三大產業同比增速分別為2.7%、6.1%和7.0%，其中第二產業表現的好轉（較2018 年四季度提升0.3 個百分點）抵消了第一和第三產業增速的下滑（較2018 年四季度分別下滑0.8 個和0.4 個百分點）。月度數據同樣顯露出經濟企穩的跡象。消費方面，名義社零同比增長8.7%，較1-2 月大幅上行0.5 個百分點；從結構來看，雖然汽車跌幅有所擴大（同比下降4.4%），但是服裝鞋帽（6.6%）、日用品（16.6%）、家電音像（15.2%）、傢俱（12.8%）、通訊器材（13.8%）等製成品消費均大幅回升，體現出個稅減稅的初步效果；實際社零同比增長6.7%，較1-2 月增幅有所放緩，部分是由於基數效應（2018年3 月實際社零同比增長8.6%，為2018 年全年最高）。投資方面，前3 月固定資產投資累計同比增長6.3%，較前2 月累計同比增速上行0.2 個百分點，其2018 年四季度以來好轉的趨勢在2019 年一季度得以延續；基建投資受專項債提前發放以及財政支出加大力度的支持，累計同比增速較2 月繼續回暖（上升0.1 個百分點至4.4%）。進出口方面，3 月以美元計價的出口金額達到1987 億美元，同比增長14.2%，為2018 年11 月以來最高，以美元計價的進口金額達到1660 億美元，同比下降7.6%；與此同時，貿易順差由2 月的40.1 億美元大幅上升至3 月的326.5 億美元。工業生產方面，隨著節後工業生產逐步恢復，3 月當月工業增加值同比增長8.5%，較1-2月上行5.1 個百分點；分行業看，製造業（9.0%）、採礦業（4.6%）、公用事業（7.7%）均顯著反彈。通脹方面，在食品和能源價格大幅增長的帶動下，3 月CPI 同比增速達到2.3%，較2 月大幅上升0.8 個百分點；食品價格同比增長4.1%，較上月大幅提升，其中豬肉價格（+5.1%）和鮮果價格（+7.7%）是主要驅動力；隨著油價的進一步上漲，能源消費品價格（如交通工具用燃料）隨之走強，成為通脹上升的另一個因素。短期經濟前景方面，官方製造業PMI 和財新中國PMI 均於3 月重回榮枯線之上，分別上升1.3 個和0.9 個百分點至50.5 和50.8，預示著經濟景氣正在復甦。總體來看，消費、投資、出口均於一季度顯示出企穩的跡象，後續在全球經濟整體下行、國際不確定性仍高、政策持續性存疑的背景下，2019 年後續經濟增長壓力仍然值得關注。
3 月金融數據大幅高於預期，社融與信貸雙增。3 月金融數據整體向好。社融方面，3 月新增社融2.86 萬億元，同比多增近1.3 萬億；從結構上看，一是對實體人民幣貸款新增近2 萬億元，同比多增近8166 億元，是社融超預期的主要推動力，二是表外融資普遍邊際改善，委託貸款、信託貸款及未貼現匯票分別同比多增780 億元、885 億元、1689 億元，同樣對社融形成支撐，三是地方政府專項債淨融資2532億，同比多增1870 億元，繼續對社融形成邊際支撐；綜合1-3 月數據來看，社融累計新增8.18 萬億元，同比多增2.32 萬億元，較去年有明顯改善；3 月社融存量增速大幅回升0.6 個百分點至10.7%，為2018 年8 月以來最高。信貸方面，3 月新增信貸1.69 萬億元，同比多增5700 億元，大幅高於市場預期；從結構上看，一是企業中長貸新增逾6500 億元，同比多增逾1900 億元，反映春節後企業信貸需求逐步恢復、並集中體現於3 月，二是票據融資與企業短貸同比合計多增3369 億元，民營小微企業融資平穩，三是居民短貸同比多增2263 億元，一定程度上彌補了2 月的超季節性下降，四是居民中長貸新增4605 億，同比小幅多增835 億；綜合1-3 月數據來看，新增信貸同比多增1.44 億元。貨幣供給方面，3 月M2 增速提升0.6 個百分點至8.6%，達到2018 年3 月以來最高，而M1 增速則連續第二個月回升，達到4.6%為2018 年10 月以來首次回升，M1 與M2 時隔5 個月以來首次同時上升，M1-M2剪刀差進一步縮小。總體來看，3 月金融數據大幅回升，主要由於春節提前、節後融資需求修復更多體現在3 月。展望二季度，貨幣政策疏通傳導機制初見成效，企業流動性預計將進一步改善、投資意願仍將繼續修復，M1 增速或有進一步回升。
貨幣政策“保持戰略定力”，持續疏通傳導機制。央行貨幣政策委員會2019 年一季度會議較2018 年四季度的措辭有多個邊際變化，體現出在當前經濟環境下貨幣政策重點的微調：一是對於經濟金融形勢的評價，本次例會央行對經濟表述較2018年四季度更加樂觀，對當前經濟發展的判斷由“平穩”調整為“健康”，確認了“金融市場預期改善”，並將經濟形勢“面臨更加嚴峻的挑戰” 的表述調整為“不確定性仍然較多”，體現出央行注意到了一季度以來國內經濟企穩跡象的積累和金融環境的改善；二是對於貨幣政策立場的論述，本次例會刪去“中性”的措辭，加入“堅持逆週期調節”，並且首次提出“保持戰略定力”，意味著貨幣政策不會視短期的經濟金融波動而大幅調整，杜絕“大水漫灌”；三是與政府工作報告保持一致，加入了“M2和社融與名義GDP 匹配”的要求，並強調要在“注重在穩增長的基礎上防風險”；四是進一步強調金融雙向開放，首次提出“提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力，提高參與國際金融治理能力”。總體來說，本次例會與2019 年政府工作報告和2018 年末中央經濟工作會議的精神保持一致，對於貨幣立場的定力和市場化改革有進一步的闡述。4 月17 日的國常會提出進一步確保小微企業融資規模增加、成本降低。具體舉措方面，一是靈活運用貨幣政策工具，擴大再貸款、再貼現等工具規模，抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架，二是推動銀行健全“敢貸、願貸、能貸”的考核激勵機制，三是通過政府性融資擔保降低企業融資費用，四是引導銀行提高信用貸款比重。結合央行貨幣政策委員會2019 年一季度會議措辭與國常會的表態，我們認為，2019 年我國貨幣政策將在鬆緊適度的基礎上聚焦在疏通傳導機制，解決民營、小微企業的融資困難問題。
四、金融雙向開放推進，股指期貨再度鬆綁
CDR 稅收優惠發佈，新設外資控股證券公司獲批，金融雙向開放加大。近期金融開放持續推進，主要體現在CDR 和外資控股金融機構方面的進展。4 月12 日，財政部、稅務總局、證監會三部門聯合發佈了《關於創新企業境內發行存託憑證試點階段有關稅收政策的公告》，對三年內CDR 投資中的價差所得和股息紅利所得給予稅收優惠政策，例如對個人投資者轉讓價差所得三年內暫免徵收個人所得稅，暫免徵收增值稅，對股息紅利採用差別化政策，企業投資者轉讓價差和股息紅利所得免徵企業所得稅等。此外，公告中規定三年內二級市場交易CDR 由出讓方按1‰的稅率繳納證券交易印花稅，與主板一致。隨著二級市場好轉，CDR 有望在2019 年重新被提上日程，有利於吸引高質量上市公司進入我國資本市場。3 月底，證監會依法核准設立摩根大通證券（中國）有限公司和野村東方國際證券有限公司，是2018 年4 月《外商投資證券公司管理辦法》發佈後首次核准新設外資控股證券公司。後者表示成立初期將以財富管理為主營業務，服務中國高淨值人群，之後逐漸發展成綜合性證券公司。證券行業對外開放一方面將有助於推動行業規模擴大、新業務模式發展，另一方面將使本土證券公司面臨更高水平的競爭，對提升我國資本市場證券中介機構高質量發展起到促進作用。
股指期貨再度鬆綁，金融衍生品的發展有望提高我國資本市場投資功能。4 月資本市場改革在完善交易制度方面又有進展。4 月19 日，中金所進一步放鬆股指期貨交易安排，自2019 年4 月22 日結算日起，一是將中證500 股指期貨（IC）交易保證金標準由15%調整為12%；二是將股指期貨日內過度交易行為的監管標準由50手調整為單個合約500 手，套期保值交易開倉數量不受此限；三是將股指期貨平今倉交易手續費標準調整為成交金額的萬分之3.45（原萬分之4.6）。當前我國股票市場波動率大、單邊市的特徵與我國金融衍生品市場很不發達密切相關，機構投資者缺乏風險管理的工具：以期權為例，目前我國A 股場內期權僅有上證50ETF 期權，而場外期權合約標的仍然以股指和黃金期權為主，交易品種仍十分單一；以資產證券化產品為例，據CNABS 統計，2013 至2017 年我國各類泛ABS 產品發行規模僅為3.4萬億人民幣，而據SIFMA 統計，同期美國發行規模為1.9 萬億美元；此外，海外發達市場有著相當成熟的利率衍生品（利率互換等）和信用衍生品（CDS 等），我國市場也有所欠缺。結合證監會副主席方星海4 月21 日關於支持期貨市場發展的講話，我們認為2019 年金融衍生品有望不斷豐富，，以ETF 期權、商品期權為代表的場內產品有望迎來較快發展。金融衍生工具品種的擴容可以改變我國股票市場只能做多不能做空或只能有限做空的現狀，完善交易制度、提高資本市場的投資功能，從而吸引更多機構投資者入市。
政治局會議新增資本市場內容，創新引領資本市場改革。2019 年4 月的政治局會議較2018 年12 月與2018 年4 月新增了資本市場制度改革和金融供給側改革的內容，提出“要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展”，以及“加快金融供給側結構性改革”，著力解決融資難、融資貴問題，這是繼2018 年中央經濟工作會議後再一次將資本市場改革提到十分重要的地位。4 月22 日證監會副主席方星海在中日資本市場論壇上同樣提及了資本市場與創新間的關係，提出資本市場能高效滿足創新發展的資本需求，能更有效地化解創新發展的風險，能幫助創新企業實現規範健康發展。我們認為，2019 年資本市場創新將聚焦在發行制度、交易制度、交易品種等方面。
閱讀更多 金融藍海 的文章
