01.2019年宏觀經濟全景圖
2018年以來，我國經濟增長承壓明顯，主要因外圍環境不確定性上升（中美經濟及金融週期錯配、特朗普引發貿易摩擦、貨幣政策分化以及人民幣匯率承壓）及內部穩增長壓力（債務上限制約地產及基建投資、消費受擠壓、企業融資難成本壓力大）較大所致。
在此背景下，IMF對全球經濟增速預期從3.9%下調至3.7%，其中對2019年中國經濟增速預期由6.40%下調至6.18%。根據Wind一致預測，2019年中國經濟增速預期為6.25%，環比較2018年（Wind一致預測6.65%）可能出現0.4%的下滑。
在中美經濟、金融週期錯配的大背景下，中美貿易摩擦具有長期性、反覆性和複雜性的特徵。從匯率方面來看，匯率短期承壓確定性較強。
從內部穩增長的需要來看，房市的供給側改革還需進一步深化實現。中長期來看土地供給類型的多元化及供應量的提質增效是保證低收入人群、及支持和滿足中高收入人群住房需求的關鍵。
居民消費端來看，前期居民加槓桿透支部分消費空間，地產債務對消費的擠出效應顯現；與此同時，我國消費供給結構失衡，無法有效匹配日益上升的中高端、個性化消費需求，而貧富分化加劇抑制中低收入群體購買力，導致消費分級現象延續，整體消費增速存在持續壓力。
企業端來看，在積極財政和穩健貨幣政策的導向下，寬信用的傳導關鍵在於改善民企經營環境，積極財政應以減稅降費為發力點，激發市場活力提升企業盈利水平，同時推進國企市場化改革，促進上游國企與中下游民企的產業鏈互補，提振民間投資活力。
圖表1: 2018-2019年我國GDP整體走勢進一步承壓，結構性調整後，增速換檔下行是大趨勢;數據來源：Wind，恆天財富研究院
02.中美貿易戰何時了？
中美兩國經濟與金融週期錯配導致中美在貿易、貨幣政策以及匯率等多方面出現衝突，使得在2019年美國本輪10年經濟擴張週期下行前，我國經濟面臨較大外部不確定性。
從經濟週期看，當下美國經濟發展強勁處於擴張尾聲，而中國經濟增速放緩，中美經濟基本面出現差異化。
整體來看，中美在庫存週期、設備投資週期以及房地產週期均產生錯配。
短期來看，由於中美貿易的依存度依然較高，雙方均難以快速尋找替代市場，關稅再升級將對中美兩國的經濟產生更為明顯的負面衝擊。因此中美貿易和談是中美雙方在現實背景下的最佳選擇，符合中美兩國的共同訴求。
中美經濟金融週期錯配的問題還將持續，雖然美國目前經濟發展依舊強勁，但經濟繼續擴張的動能已經減弱，而儘管中國經濟目前處於下行期，但經濟增速在全球依舊屬於中高水平。
短期之內，由於中美貿易的依存度依然較高，貿易摩擦繼續升級將對兩國形成較為明顯的負面衝擊，因此貿易和談是中美雙方在現實背景下的最佳選擇。
但長期來看，隨著中國的日漸強大和全球政經局勢的演化，在美國“利益優先”的思維邏輯下，中美之間在發展模式、文化和意識形態上所存在的差異，以及我國高科技發展使得兩國產業關係中的互補性降低、競爭加劇，中美博弈將呈現長期性、反覆性和複雜性的特徵。
就2019年中美貿易局勢預測而言，一方面，儘管中美在多方領域存在競爭，但在利益至上的今天，中美雙方依舊可以尋求實現在競爭中合作，在合作中競爭的雙贏局面。
另一方面，如果中美雙方關係難以緩和，且進一步走向深谷，我們也應立足於我國經濟的長期增長來制定合理的對內對外政策 。
對內運用穩健的貨幣政策和積極的財政政策相結合，促進高端製造產業升級、提振內需；對外進一步擴大改革開放，積極尋求貿易替代夥伴，降低我國進出口的不利影響，進而實現我國經濟的持續穩步增長。
03.中美貨幣政策走向何方？
中美經濟週期錯配下，2019年中美貨幣政策脫鉤效果進一步顯現。隨著貨幣政策傳導機制的疏通，穩信用政策的效果正在逐步顯現。
展望2019年，中美貨幣政策走向進一步分化，印證了我國貨幣政策更專注於內部“穩增長”。中美兩國經濟與金融週期錯配導致兩國貨幣政策趨於脫鉤，中美利差一度呈現快速縮小的態勢。
而隨著美國經濟達到繁榮期後增長動能減弱，美聯儲加息步伐放緩，外部壓力對我國貨幣政策的掣肘減輕，我國央行將具備更多的政策調整空間，預計政策利率降息將有望成為央行的操作選項，以此進一步改善實體融資環境，推動社融增速企穩反彈。
在中美經濟與金融週期分化的大背景下，中美間貨幣政策也將脫鉤，2019年將維持較為寬鬆的貨幣政策取向。
我國無需通過持續人民幣主動貶值來應對貿易摩擦影響，應對政策應該以國內經濟為主，以總量政策力圖實現降成本、促消費的目的。
在寬信用尚未達成明顯效果之前，貨幣政策不會收緊，只要M2增速與社會融資規模增速沒有出現連續回暖，貨幣政策就將繼續維持寬鬆。
從2019年來看，寬信用政策的持續推進將是貨幣政策的重中之重。貨幣政策定向寬鬆的力度逐步加大，但從目前寬信用政策的效果看並不理想，寬貨幣到寬信用的傳導並不通暢，緊信用的現狀尚未得到明顯改善。因此，未來寬信用政策還將持續推進。
04.人民幣匯率長期如何走？
面對人民幣貶值壓力，央行有三大匯率管理工具穩定人民幣匯率，即匯率政策、外匯儲備以及資本管制。
圖表2：人民幣兌美元持續貶值;數據來源：Wind, 恆天財富研究院
從中長期看，人民幣走勢取決於經濟基本面、匯率形成機制和人民幣國際化進程。目前市場擔憂人民幣匯率下行的一個最主要因素在於美國經濟的相對強勢。
但目前看美國經濟與金融週期處於上升期的尾部階段，預計2019年將逐步進入下行通道，從週期的角度來看，我們已經驗證美國經濟無法持續強勢。
因此，國內的經濟基本面才是決定匯率中長期走勢的決定性因素之一。整體來看，內在因素利好人民幣匯率，有利於匯率維持在相對穩定的水平。
05.如何做地產投資、基建投資？
債務制約投資，成本擠壓消費及企業投資，建立地產長效機制、優化政府支出結構，降成本是結構轉型關鍵。
從短期政策來看，在“穩”字當頭的政策導向下，穩定調控房屋價格保持在均衡區間（不出現繼續上漲），並實現差異化、精準化調控是穩定企業和居民槓桿在房市的槓桿率的關鍵。
2019年房屋價格逐步回落後保持溫和穩定，我國房屋將逐步由商品屬性過渡到居住屬性，這是調控正在進行的第一步。
除棚改保障升級一部分人群的居住需求外，如何通過供給端的健康支持和結構性改革，支持中等收入人群改善居住條件，並通過市場化手段決定高端收入人群對房市的需求成為當務之急。
圖表3：地方政府土地出讓收入與房價高關聯;數據來源：Wind，恆天財富研究院
2019年宏觀政策的具體建議如下：
1.房地產投資
從中長期來看，推進城市化進程是解決當下地方政府收入問題，以及企業和居民負債水平受累地產投資較高的解決辦法：在人口結構調整及老齡化趨勢下，一方面，應儘量滿足80、90後購買住房的剛性需求，加速養老、文旅等新型地產發展，引導房市需求由單純的商住需求往服務消費升級方向轉型。
當前一線城市和核心二線城市對房市需求較大，還有一部分原因是大量優質資源集聚在這些城市，產業結構落後的城市出現人口持續流出，導致一、二線城市供需兩端的不平衡，推升房價，加劇信貸資源的緊張。
從政府供地的角度來看，第一，穩步推進房產稅，避免房價泡沫膨脹：實施房產稅，是抑制市場投機，引導住房迴歸居住屬性的重要方式。
第二，推進政府部門財稅體制改革，完善地方稅收體系：長期來看，依靠土地增值收益的地方財政無法持續，降低地方財政對土地出讓的過度依賴，需要逐步形成以消費稅、資源稅等為主的地方政府收入體系，使房地產市場和地方政府潛在風險得到有效控制。
第三，防止地價推漲房價，多元化土地供應：土地價格偏高，是房價高企的一個重要原因，而最終通過高漲的房價轉移至購房者手中。在城鄉二元格局下，實現農民土地加速流動，優化工業、商業及住宅用地結構，是推進土地供應市場化的重要途徑。
2.基建投資
要約束地方不具還款能力的項目建設，加快融資平臺公司市場化轉型，加速建立地方政府債務信息公開等制度；積極的財政政策配合強力的監管和指引，可以提高地方財政的資金使用效率。
我國在經濟轉型升級的大方向下，隨著新興產業的高速發展對生產模式和生活方式的導向性轉變，配套的基礎設施將有助於經濟的高效能運行。
因此，從區域來看，中西部地區的鐵路、公路等傳統基建仍需加快補短板；從行業來看，能夠驅動產業向網絡化、數字化、智能化方向發展的信息基礎設施，應成為我國這一輪基建投資發力的重點。
06.未來5-10年將是國民財富躍升的窗口期
2019年消費增速將繼續處於底部，但由於投資和出口對經濟的貢獻率下滑更為明顯，從而使得消費對經濟增長的拉動作用提升，預計消費對經濟的貢獻率將維持在60%以上，而這並不意味著我國經濟已真正由“投資主導型”轉為“消費主導型”。
償債壓力較大制約地產投資，隱性債務待排查，基建投資效果有待兌現。償債壓力制約購地，地產投資顯疲態，2019年繼續緩慢下行將是趨勢。
1.地產擠出效應顯現，消費增速仍將底部徘徊
1）收入端：貧富差距進一步擴大
我國經濟增速面臨換擋，可支配收入亟待提升。2017年，我國人均GDP達到8826美元，約為美國的25%，當下我們重新陷入中等收入陷阱可能性不大，但可以預見未來5-10年將是我國人民收入能否躍升發達國家行列的窗口期。
基尼係數再次擴大，貧富分化加劇。目前，我國基尼係數再次呈現擴大趨勢（由2015年0.462連續上升至2017年0.467），表明在經歷最近一輪房價上漲後，地產的財富分配效應致使貧富差距逐漸拉大。
2019年，在居民可支配收入尚未出現實質性提升的情況下，我國消費分級的格局仍將延續，不同收入階層居民的消費行為存在明顯差異，將使得國內整體消費存在持續壓力。
圖表4：我國居民可支配收入增速持續下滑;數據來源：Wind，恆天財富研究院
2）支出端：高品質產品和服務的有效供給不足
從我國消費結構來看，正在由物質消費轉向體驗式消費、消費需求從滿足基本生理需求升級到更個性化和品質化；同時在消費渠道上，正在過渡到線上+線下融合的全渠道消費。
而當前的消費供給端整體落後於新業態的快速發展，無法與中高端、個性化的消費需求相匹配。
2.2019年宏觀政策建議
結構性減稅，減小貧富差距。在宏觀稅負總體穩定的情況下，進一步完善結構性徵稅的政策方案。兼顧公平和效率，更好的發揮稅收的收入再分配作用，以避免貧富差距再度擴大。
“有增有減”，適度增加高淨值群體的財產稅，同時加大醫療等費用報銷，提高中低收入群體的可支配收入，擴大中等收入群體。其次，大力發展以長期租賃為主的住房租賃市場，減輕中低收入群體的住房壓力，提升消費意願。
消費供給側改革，構建更加成熟的消費細分市場。在服務消費領域，加大對文化娛樂等社會事業的支出力度，營造更好的環境；逐步放開市場準入，引導社會力量進入旅遊、文化、體育、健康、養老服務、教育培訓這些居民需求旺盛的服務消費重點領域，構建新業態、新模式。
財稅改革更進一步，以家庭為單位徵稅。因此，實行以家庭為單位的綜合稅應成為未來的方向，考慮每個家庭的總收入、贍養老人、子女教育等實際情況，是更為公平合理的徵收方式。
07.2019年企業融資會好嗎？
2018年，去槓桿政策持續推進，融資渠道收緊，企業再融資成本提升，償債能力普遍降低，以民企為代表的債務違約問題激化。
供給側改革中去產能任務基本完成，上游週期行業基本出清，但環保限產衝擊中小企業生產經營，與此同時，社保徵收體制改革也將直接影響中小民企的盈利能力，內需疲弱疊加成本支出上升，企業盈利增速持續放緩，制約企業設備投資擴張空間。
展望2019年，從需求端來看，地產投資下滑、基建投資止跌企穩，消費大項中汽車相對低迷、地產鏈消費穩中趨降，受貿易摩擦拖累外需走弱。
從支出端來看，社保徵管加強將加重民企支出負擔，“寬貨幣”向“寬信用”傳導仍需時日，民企融資壓力疊加中下游利潤傳導不暢，將抑制民間投資意願，因此預計2019年傳統制造業投資將緩慢回落。
1. 企業投資擴張受限
1）成本端：原材料價格高企擠壓下游企業利潤
2018年基建投資探底、房地產高位回落、消費增速下滑，內需總體較為疲弱。此外，生產資料價格波動也給工業企業盈利狀況帶來影響，原材料行業仍是工業利潤的主要來源。
從代表產業鏈不同位置的國企與民企盈利水平來看，2018年1-11月由於供給側改革效果弱化，國企和私企的利潤增速雙雙出現下滑，但集中於產業鏈上游的國企利潤增速仍較為顯著地高於中下游民企。
圖表5：私營企業利息支出相較國企更高 ;數據來源：Wind，恆天財富研究院
圖表6：私營企業的盈利水平相較國企更低;數據來源：Wind，恆天財富研究院
2）支出端：中小企業融資成本高
在緊信用背景下，金融機構的信貸資源更多的傾向於大中型企業，相較於銀行貸款平均6.6%的融資成本，中小企業的融資成本大部分高於10%，以民企為代表的實體融資需求面臨“量縮，價升”壓力。
體現在槓桿率的變化上，國企負債率穩中略降的同時，民企的負債率卻有所上升。在實際操作中，由於中小企業往往難以同時滿足三大要求，使得金融機構向小微企業投放信貸的動力極低，成為了貨幣政策傳導過程中的結構性障礙。
圖表7：中小企業可獲得的融資成本普遍偏高;數據來源：Wind，恆天財富研究院
2.政策加快降成本及緩解企業融資壓力
1）成本端：環保一刀切叫停，加大減稅降費力度
對於民企而言，需求端疲弱，疊加包括原材料、租金、以及貿易摩擦產生的關稅成本，導致民企的成本上升。
2018年10月，環保部發文嚴防一刀切，環保政策的合理化，有助於擴大有效供給，促進市場需求的釋放。與此同時，促就業、促消費、促進創業創新多項政策文件發佈，聚焦減稅降費，研究適當降低社保費率，確保總體上不增加企業負擔。
2）支出端：降低中小企業融資成本，化解信用風險，改善融資環境
具體來看：第一，央行通過MPA考核參數調整，降低銀行資本要求，加大表內信貸對錶外融資回表的承接力度；第二，繼續通過定向降準、MLF投放、窗口指導銀行增配信用債等方式，引導資金投向小微企業。第三，推進利率市場化，給予商業銀行一定的風險補償，激勵銀行加大對中小企業的信貸投放力度。
3. 2019年宏觀政策建議
加大市場化國企改革力度，提升資源利用效率：在我國的經濟結構中，國企與民企處於產業鏈的不同位置，國有企業在上游資源領域具有舉足輕重的地位。
目前我國在面臨經濟增速放緩的情況下，以市場化的方式進行國企改革，能夠合理分配國企之間的優勢資源，出清殭屍企業，提高產能利用率。
將國企間的優勢資源向重點行業、關鍵領域和優勢企業集中，能夠更好的與中下游民企形成產業鏈互補，從而在穩定經濟增速的同時，激發市場經濟的活力。
增值稅稅率三檔變二檔：與全球普遍一檔或兩檔增值稅稅率相比，當前我國三檔稅率依然偏多，10%的稅率檔可以考慮取消。
另一方面，與全球主要經濟體普遍低於10%的增值稅率相比，目前我國整體稅率偏高，而出於各行業公平受益考慮，最高檔16%稅率下調的空間較大。
通過調整增值稅稅率，降低企業負擔，可以促進生產擴展和供給增加，尤其是在當前貿易摩擦的背景下，能夠提升我國企業的國際競爭力。
《見微知著，守正待時——2019年度宏觀經濟策略報告》
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