價值評估是投資中技術含量最高，也是爭議最大的一環，正確的價值評估決定投資的成敗，雖然我們沒法做到絕對的準確，但是應該做到合理、全面，在近年來的投資中，大富翁發現，價值重塑成為一個屢屢被人提起，令人振奮的話題，但是在具體的運用中有很多不合理的地方，今天和大家討論這個話題，發一家之言，引百家之玉。
1、 價值重塑的淵源
隱蔽性公司是彼得林奇提出的一種投資類型，指任何一家擁有你注意到了而投資大眾卻沒有注意到的價值非同一般的資產的公司，而這種有價值的資產卻被專家忽視了。這種隱蔽資產可能十分簡單，有時是一大堆現金，有時卻是房地產。
分析這類公司時，彼得・林奇主要從以下幾個方面入手：
（1）公司的資產價值是多少？隱蔽資產有多少？
（2）公司有多少債務需要從這些資產中扣除掉。
（3）是否有併購者對公司感興趣準備收購公司？這將會幫助股東從銀幣資產的重估升值上大大獲利。
對於隱蔽資產型公司股票最好的投資策略就是等待公司收購者的出現，如果公司真的有大量隱蔽資產，只要它沒有大量借債而導致資產價值下降，投資者就應該堅持持有這家公司股票。
彼得林奇經常提到挖掘企業的隱蔽資產，尋找隱蔽資產對於投資者而言如同傳說中的冒險家去尋找海盜的寶藏或者盜墓賊去挖掘國王的墓葬。按我的理解，隱蔽資產應該是與存續業務無關的一種相對閒置的資產，也可以說是一種可以剝離的資產。
投資隱蔽資產類型公司，通過發掘在價值迴歸的過程中獲取盈利是較為常見的一種投資方式，巴菲特、彼得林奇都是其中的高手，在這個過程中有兩個核心點：資產價值被低估，價值可以迴歸。
2、 被濫用的價值重塑
5月5日，資深券商分析師鮑雁辛在分析報告"【深度專題】海螺VS萬科，盈利模式之辯與估值重塑 ——"比較發現價值"系列之五"認為海螺具備150億噸石灰石儲備的優質礦山、20-30個港口碼頭資源、華東中南等地超過1000萬平米廠房土地資源。這些資源將逐步成為稀缺資產，公司價值提升。
這讓我對價值重塑這種投資類型產生了深深地憂慮，這種觀點在去年供給側改革下的水泥行業去產能。環保政策趨嚴帶來的資源類資產升值浪潮中屢見不鮮，比如國聯證券的分析報告"資源重估、價值重構"、太平洋證券的分析報告"重估海螺水泥：凡有的，還要加給他，叫他有餘"等等。
與此同時，在同時期的長江證券分析報告"剖析海螺水泥的投資價值"中，關於海螺水泥擁有的礦山資產價值，是這樣描述的："T 型戰略具備明顯的先發優勢，競爭對手難以複製。首先礦山資源有限，一旦取得采礦權，長期有效。一般大型礦山採礦權30 年，小型亦有10 年之久，海螺水泥的礦山資源儲備達30 年以上；此外碼頭物流渠道有限，從熟料出廠到最終的終端市場，需要經過多次運輸，近期針對長江流域的治理已經凸顯出優質物流碼頭的重要性。"，絕口不提礦產資產價值重塑給企業帶來的增值。
這讓我想起來以前網上關於雅戈爾服裝板塊估值的一個爭議，部分投資人認為："雅戈爾店鋪大部分都是自己花錢買的 而且都在很好的地段 有點類似麥當勞 所以前些年每年店鋪價格飛漲的時候 真正增值賺大錢的是他的店鋪 服裝只是不溫不火 當然現在線下不景氣 這些店鋪肯定不如以前值錢 還有一點很重要 他的地產是需要大量資金的 但是往往銀根收緊時 地產的貸款會被嚴控 但是有服裝板塊的廠房 土地 還有店鋪在 是能很方便拿到貸款的 這些為他當年地產發展時候做了很大貢獻 地產好的時候 一個樓盤就賺幾十億 這也是始終沒有放棄服裝的原因之一 和GE以前用工業獲取高評級拿到低利率資金 然後通過GE金融賺錢一個道理"。其實這就是典型的一個蘿蔔兩頭切的案例了，如果考慮自有鋪面價值，就必須重估服裝板塊價值，考慮其業績大幅下降乃至虧損的可能，因為要增加租金費用了，不能一方面自己家的店鋪不用出租金，計算自己的服裝業務利潤不錯，給個高估值，一方面把自己沒收的租金再計算一次，給個估值，重複計算。
3、 價值重塑的關鍵
在估值大師達莫達蘭的經典著作《估值：難點、解決方案及相關案例》中第二章"內生性估值"在P37中"尋找末了部分"中講了在根據企業的自由現金流折現計算後，還需要考慮四個方面的因素，分別是：現金和易於變現的證券、對外持股、潛在義務和僱員期權。
我們回憶一下自由現金流折現模型的原理，它是根據企業每年創造的自由現金流進行計算的，那麼當資產的價值不能體現在現金流的時候，在估值的時候就會把這部分資產遺漏，所以需要從新計算。
我們知道，在給企業估值的時候有一條原則就是"不重估，不多估"，我們想一下在海螺水泥的礦山資源價值重估中，是不是重複計算了呢？在長江證券的文章中，關於礦山石灰石資源給企業帶來的收益用一張圖表示：
這部分資產給企業帶來的價值已經體現在生產水泥的低成本中了，體現在毛利率了，如果我們一方面計算了自由現金流折現價值，另一方面還要對礦產資源進行所謂的價值重塑，加總到企業價值，不就是自我滿足，自欺欺人嗎？
回想我在前面講到的價值重塑有兩個關鍵點：資產價值被低估，價值可以迴歸。價值迴歸是此類投資中常見的另一個雷區。引用網友"輝月"的話："有的企業經常會有一些資產是值錢的，比如企業擁有的地產或者品牌，但是這些資產不會給企業帶來額外的利潤。這些資產僅僅在破產清算時才有利可圖。問題是普通投資者根本無法去清算企業。港股中的SOHO中國就很典型。這個企業擁有很多北京的高檔寫字樓。但是股價總在0.5倍PB徘徊，最低是0.3倍PB。就是不漲。因為港股投資者根本沒指望能將企業清算。股票投資最終還是要看這個企業能產生多少利潤。假如一個裝修豪華的虧損飯店老闆以低於淨資產的價格低價出兌給你，但是附加條件是你不能轉行，只能繼續經營這家飯店。估計誰也不會去接手。但是有人到了股市就認為撿了一個大便宜"
是呀，價值一般是可以迴歸的，但是並沒有說一定會迴歸的，如果市場忽然出現一塊無人問津的優質資產，狂喜之後要先想一想，為什麼價值會被明顯、長期低估。我一直強調一點，價值迴歸只能發生在信息足夠透明，資金自由流動，充分競爭，全局性的市場才能實現，在信息不對等、資金受限、壟斷和局部性的市場中，完全有可能價值長期低估！價值不能迴歸，這就是價值投資的墳墓，不可不引以為戒！
這樣的案例很多，比如鹽湖股份，比如百聯股份，比如萬科，比如格力，等等，不要說什麼"價值只會遲到，不會缺位"的氣話，須知這句話是有前提條件的，當外界條件變化的時候，死守著前人的一言半語只會讓自己淪為笑柄。
獨立思考，實事求是，是投資人一輩子的修行！
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