元月匯市：貶值壓力退潮，供求關係改善
（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）
1. 人民幣匯率穩中趨升，貶值壓力減輕。1月份，美元指數下跌0.9%，人民幣兌美元匯率中間價（以下簡稱人民幣匯率）累計上漲一毛六分錢（1607個基點），漲幅達2.4%（見圖1）。當月，境內人民幣匯率收盤價相對當日中間價時強時弱，其中，收盤價偏強的天數佔到22個交易日的45.5%，遠高於去年第四季度平均佔比30.0%的水平，收盤價偏強累計為1月份中間價升值貢獻了三分三釐錢（330個基點），相當於中間價總升幅的20.5%。去年下半年圍繞保不保“7”的爭論一度捲土重來，現在市場匯率預期又重新分化。當月，人民幣匯率升值主要是美元指數下跌與重啟逆週期因子調節所致。全月，CFETS人民幣匯率指數累計1.1%，顯示人民幣雙邊匯率和多邊匯率全面走高，後者可能會影響中國外貿出口的價格競爭力。
圖1：人民幣匯率中間價與美元指數（單位：元人民幣/美元）
資料來源：中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇
2. 基礎國際收支狀況繼續強勁，匯率穩定的條件更為堅實。去年12月份，按美元計價，外貿出口和進口分別同比減少4.4%和7.6%，這一度加重了市場對貿易摩擦和外需放緩的擔憂。今年1月份出口和進口卻分別增長9.1%和下降1.5%，進出口順差391億美元，同比增長112.6%，均遠好於市場預期。同期，非金融部門實際利用外商直接投資124億美元，同比增長2.8%，對外直接投資91億美元，下降14.9%，非金融類直接投資順差32億美元，增長153.5%。當月，貨物貿易與直接投資順差合計424億美元，增長115.3%（見圖2）。
圖2：貨物貿易差額與非金融類直接投資差額變動（單位：億美元）
數據來源：海關總署；商務部；WIND；中國金融四十人論壇
注：非金融類直接投資差額為商務部公佈的月度非金融類實際利用外商直接投資與對外直接投資數軋差。
3. 境外配置人民幣資產熱情高漲，間接推動境內人民幣匯率反彈。1月份，在中美重啟貿易磋商及美聯儲加息預期減弱的共同推動下，股票通項下北上資金淨流入619億元，創下股票通業務開通以來最高月度淨流入記錄。同期，境外機構還增持人民幣國債239億元，增持193億元（見圖3）。陸股通和RQFII項下北上人民幣資金通常在香港市場兌換成人民幣再調入境內。受此影響，當月銀行代客涉外人民幣收付淨流入156億美元，為2015年8月以來最高。這部分資本流入在境外結匯，減少了境內外匯供給，令銀行代客涉外收付由總順差413億美元降至外匯收付順差257億美元（見圖4）。不過，由於貨物貿易與直接投資合計的順差增加較多，當月涉外外匯收付順差仍為2014年3月以來的最高水平。當然，境外“截留”的這部分外匯也不一定完全流失了，因為它們有可能通過銀行購售匯渠道，到境內銀行間外匯市場（中國外匯交易中心）賣出平盤，進而間接推升境內人民幣匯率。這類交易被統計為銀行間市場外匯買賣，最終要麼進入銀行結售匯綜合頭寸，要麼進入國家外匯儲備，而不在銀行結售匯統計中反映。需要強調的是，前述境外結匯沒有推高境外人民幣匯率。境外人民幣匯率交易價（CNH）相對境內人民幣匯率收盤價（CNY）偏強的天數僅佔22個交易日的22.7%，遠低於去年第四季度平均佔比40.0%的水平。這與境內人民幣匯率收盤價相對中間價偏強交易日明顯增多對比鮮明，顯示境內外市場的交易方向和力量不盡一致，市場尚未重回單邊升值預期。長期以來，市場一直糾結CNY與CNH之間究竟誰影響誰。這其實並非絕對。僅就本輪人民幣匯率上漲而言，顯然是CNY帶動了CNH走強。
圖3：境外主體配置境內人民幣金融資產情況（單位：億元）
數據來源：上交所；深交所；中債登；上清所；WIND；中國金融四十人論壇
注：股票通項下北上資金淨額=陸股通北上資金淨額-港股通南下資金淨額
圖4：銀行代客涉外收付款情況（單位：億美元）
數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
4. 市場結匯意願增強、購匯動機減弱，但市場情緒保持平穩。1月份，在人民幣匯率升值2%以上的情況下，銀行代客收匯結匯率為63.4%，較上月上升0.5個百分點；付匯購匯率為53.9%，回落1.3個百分點，但付匯購匯率延續了去年8月份以來持續高於收匯結匯率的情況（見圖5）。而且，不排除受春節因素前移的影響（去年春節在2月底，今年為2月初），企業派發工資、獎金的人民幣需求較多，導致收匯結匯率偏高。此外，當月，境內住戶和非金融企業分別增加境內外匯存款5億和12億美元，沒有出現因人民幣較快升值導致的外匯甩賣行為。其中，住戶是連續第2個月外匯存款增加，企業則是去年2月以來第2次出現外匯存款增加（上一次為去年8月）（見圖6）。
圖5：市場主體的結售匯動機變化（單位：%）
數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
注：（1）銀行代客收匯結匯率=銀行代客結匯/銀行代客涉外外匯收入；（2）銀行代客付匯購匯率=銀行代客售匯/銀行代客涉外外匯支出
圖6：境內住戶和非金融企業境內外匯存款變動（單位：億美元）
數據來源：中國人民銀行；WIND；中國金融四十人論壇
5. 境內市場外匯供求平衡有餘，逆週期調控措施效果顯現。1月份，反映境內客戶市場外匯供求關係的銀行即遠期結售匯（含期權）順差合計101億美元，上年同期為逆差31億美元（見圖7）。其中，即期結售匯順差121億美元，上年同期為逆差9億美元；銀行代客遠期淨購匯未到期額706億美元，較上月底下降53億美元，增加了即期市場外匯供給，上年同期為上升57億美元；銀行代客未到期期權Delta敞口為淨購匯325億美元，較上月底增加了73億美元，增加了即期市場外匯需求，上年同期為減少34億美元。從去年8月初恢復徵收外匯風險準備金以來到今年1月末，銀行代客未到期遠期淨購匯額累計下降了414億美元，未到期期權Delta淨購匯敞口增加了204億美元，二者軋差以後累計減少淨購匯頭寸210億美元，這增加了即期外匯供給。同期，銀行即期結售匯逆差累計達483億美元，加上這部分新增外匯供給後，含期權的銀行即遠期結售匯逆差累計額降至273億美元。顯然，如果只看即期結售匯，會嚴重誤判境內外匯供求狀況。
圖7：境內客戶市場外匯供求狀況（單位：億美元）
數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
注：（1）銀行即遠期結售匯差額（含期權）=即期結售匯差額+未到期遠期結售匯差額變動額+未到期期權Delta淨敞口變動額；（2）前兩項合計即為銀行即遠期結售匯差額合計
6. 境內外匯市場成交量同比上升環比下降，銀行間市場交投活躍度有所減低。1月份，境內外匯市場成交量累計為2.88萬億美元，同比上升27.5%，環比下降5.5%。其中，銀行對客戶市場外匯交易量為3895億美元，同比上升9.1%，環比上升8.9%；銀行間外匯市場成交量為2.49萬億美元，同比上升31.0%，環比下降7.5%。可見，銀行間市場交易量環比減少是外匯交易總成交量下降的主要原因。同期，銀行間市場交易量與客戶市場交易量之比為640.3%，同比上升了107.1個百分點，環比下降了113.2個百分點（見圖8）。這表明在既無較強升值也無較強貶值預期的情況下，銀行間市場缺乏方向感，而匯率波幅加大又抑制了“做量”的交易，外匯市場交投趨於平淡。但是，外匯交投活躍度總體呈現上升趨勢，顯示隨著匯率彈性增加，境內外匯市場的流動性增強，有助於市場功能發揮。
圖8：境內外匯市場交易情況（單位：億美元）
數據來源：中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇
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