股市投資中學會怎麼買只是剛剛入門，學會怎麼賣才算是勉強合格，我從前年定投指數基金開始，一直都比較隨意，但陸陸續續的也投了兩年多了。
到今年股市整體上漲幅度較大，並開始出現動盪調整，該不該繼續買，該不該賣出止盈，成了困擾我很久的問題，因此我花了很長時間，去研究指引自己投資的模型。
聲明：這套模型並非我自創，前人栽樹後人乘涼，我只是在不斷的學習過程中，總結了幾位前輩高人的思路，整理成適合自己的投資策略和估值模型。
這套模型參考了諸如CAPM，三因子模型，多因子模型，博格公式，板塊輪動等原理思路，加入非週期板塊存在ROE線性迴歸趨勢的預期，通貨膨脹，貨幣政策等宏觀環境影響因子，以股債利差為核心構建而成。
理論上這套模型擁有較大的容錯率和有效性，但同樣有侷限性，這套模型適合弱週期規模指數和行業指數的投資，並不適合強週期指數。
接下來我會詳細介紹這套估值模型的設計思路和應用方法。
之前寫過《淺談估值模型，論PE,PB,ROE之間的內在邏輯關係》，這篇是在上篇提出的觀點基礎上，進一步完善，進而推出我目前認為更合理的股市投資估值模型，沒有看過上篇的建議先看完再看這篇。
關於股票指數基金投資，本質上就是通過策略執行的分散化股票投資，和股票投資一樣，收益的來源可以先簡單的認為由三部分組成，整體收益=無風險收益+市場風險收益β+超額收益α。
無風險收益主要指如銀行定期存款，國債的收益率，投資者投資這類資產，可以獲得的不需要承擔盈虧風險的收益水平。
β收益是基於投資者願意承擔公司經營盈虧風險而期望得到無風險收益之外的利益，來源於公司依賴整體經濟發展產生的平均利潤。
α收益則來源於公司的自身質量的好壞，所帶來可能超過市場平均水平的收益，更多體現在選股上面。
β收益容易獲得，主要依靠市場經濟整體的增長，而α收益極難，需要投資者具備足夠的洞察力。
我們作為普通投資者，選擇規模指數投資，本質上就是放棄了獲得α收益的可能性，專注於力求獲得市場平均收益β。
指數投資意在獲得經濟發展過程中，帶來的整體公司盈利增長，以中證全指全收益指數來看，從2005年至今，指數整體增長了約5.28倍，摺合年化收益率約12.3%，而當下也並非牛市高估階段，甚至連正常估值水平都沒有達到，這個收益基本上就是來源於這十幾年的市場整理發展帶來的利潤。
指數基金如果長期定投並持有，則收益的主要來源就是市場經濟整體的發展，公司的盈利，但股市從短期來看，是劇烈波動的。
當市場熱情高漲的時候，很多投資者紛紛入場，不斷抬高公司的估值，就會令市場的估值水平超過合理水平，當市場蕭條時，投資者又會不斷拋售股票退出，估值就會變得廉價。
因此，就算是打算長期持有股票，獲得公司盈利帶來的收益，選擇入場的時機也非常重要，在高位入場，則需要等待市場消化原有的估值泡沫，才能獲得收益，而在低位入場，則可以額外享受到估值修復部分的收益。
因此，雖然我們追求的是市場風險收益β，但想要獲得甚至超越市場平均收益，擇時是非常重要的，甚至說定投本來就是一種重擇時的策略，這就關係到對估值的判斷。
對於市場所處估值高低的判斷，低估值的時候相對容易判斷一點，但什麼時候是高估值則很難判斷準確。
假如長期持有，並且不考慮抓取絕對的高估階段賣出，則只需要考慮在估值低的時候買入，然後長期持有，就能獲得略高於市場平均收益的回報。
而假如能準確判斷高估的階段，在低估值買入，估值迴歸的時候持有，在高估值階段賣出防止高估值之後的市場回測，則可以獲得遠高於市場平均水平的超額收益回報。
圍繞估值建立的模型就如同茫茫大海中的一座燈塔，讓我們更理性的去執行擇時策略，指引我們穿越牛熊，能在股市投資中獲得長期穩定的回報，並且可以避免過多的因人為主觀的判斷時機帶來的誤差。
估值模型是理性科學投資中至關重要的一部分，是我們執行投資策略的核心，正因如此，估值模型要具備足夠的穩定性，容錯率，兼容性，這樣才能在長期的投資過程中給與正確的指引，否則帶來的災難可能會更大。
關於指數的估值模型，大致分為兩種，一種是不同市場間的橫向對比，一種是同一市場的縱向對比。
對比A股和其他市場的市盈率，市淨率，股息率，淨資產收益率等估值指標，判斷當下A股的估值是相對高位還是低位。
比如常看到有人說香港恆生指數近年PE明顯低於上證50指數，港股目前更具備投資價值，這就是橫向對比。
這種對比方式是基於有效市場假說，既當市場出現明顯的低估套利空間，市場資金會自發尋找並流向該區域，最終使空間消失。
這種估值方式其合理性的前提就是對比的市場是相對成熟的，資金流動是便利的，對比的市場間的大環境是類似的，這樣資金才可能會流動。
但這種估值方式過於理論，不同市場間在政策，制度，稅務，匯率，投資者結構上都會有很大的區別，就連市場相關性極高的A股和港股，都存在明顯的差異化，更別提其他資本市場。
A股基於中國的特殊國情，A股屬於相對獨立的市場，開放程度連資金的自由流動都滿足不了，所以在A股，橫向比較估值的方式是行不通的。
對比A股當下的市盈率，市淨率，股息率，淨資產收益率等估值指標，和自身歷史綜合水平的差距，去判斷目前的估值，處於歷史的什麼位置。
我們目前看到的主流估值方式都是基於歷史的縱向比較估值，比如雪球上的指數估值系統，給出滬深300指數目前的PE為12.68，歷史百分位為55%，這就是縱向對比。
意思就是滬深300指數在歷史上有55%的時候是低於目前的估值的，反過來說就是滬深300指數歷史上有45%的時候是高於目前水平的。
縱向對比相對容易理解和應用，如當下中證全指的估值PE是17.8，和歷史上2005年8月的時候是接近的，屬於整體低估水平，雖然現在的估值點位是4693，而當時的點位卻只有842.6，差距有5倍多。
通過歷史PE百分位的對比，我們就可以忽略市值點位帶來的影響，更容易判斷當下的估值水平，因為市值點位是會隨著經濟發展上漲的，並且市值更是會因為情緒而短期劇烈波動。
不過縱向對比雖然看起來更合適A股估值，但一樣可能存在諸多弊端。
1.如A股歷史較短，中證全指也僅經歷兩撥牛熊，歷史數據存量不足可能造成估值失真，各不同指數的成立時間不同，有些指數甚至沒有經歷過一輪完整的牛熊週期，很難用歷史水平做相互之間的對比。
2.目前估值主要以PE百位為核心，但PE是一個動態指標，容易受短期意外事件，利潤波動影響，容易產生大幅的波動從而使指標失效。
如《論PE,PB,ROE之間的內在邏輯關係》中有提到的中證500指數，曾經就因為ROE的短期劇烈波動，產生了失效的PE估值，2009年的PE估值甚至超過了2007年牛市的最高峰。
3. 即使是同一個市場，歷史也不會簡單的重演，不同時期A股所處的環境是不一樣的，如不同的經濟發展趨勢，不同的政策導向，不同的貨幣制度，不同的通脹水平等；
縱向對比僅簡單的依靠PE歷史水平去判斷，而忽略的大環境的影響，這點是這個估值方式存在最大的缺陷。
PB,PE,ROE三個估值指標中，PB更像是靜態指標，是結果，而PE是圍繞ROE的動態指標，ROE是關鍵變量，而在規模指數和弱週期行業指數中，ROE是存在顯著的線性迴歸趨勢的，因此，我們可以通過固定ROE的中位數的方式，將PE修正為和PB一致性的靜態指標。
修正後的PE既能反應市值的高低波動，也可以反應出對應的ROE線性趨勢，比如當ROE處於歷史高位時，修正前的PE可能較低，但ROE不可長期持續高位，未來有大概率回調至中位水平，修正後的PE則會較大，反映出這種趨勢，從而提前做好預防。
通過修正後再計算歷史百分位，則更具備參考價值，因為理論上只有當市值和ROE都處於低位的時候，才是真正的低估值階段，只有市值和ROE都處於高位的時候，才是最高估的階段，而這中間的相對高低位都可能是市值或ROE一方面為主力的影響結果，擁有更多的不確定性。
因此在行業和規模指數上我採取修正PE後以百分位的形式去測量行業和板塊的歷史估值水平，並以此對比各板塊之間的相對估值高低，因為從歷史上，A股存在明顯的板塊輪動現象，如2015年的牛市是中小盤帶動的，而2017年的小牛則是大盤帶動的，為使數據準確，選擇的指數至少需要經歷一輪牛熊週期。
因為行業和板塊在同一時期，是受同樣的大環境影響的，不同時期利好的板塊可能是不一樣，因此在某一時期存在板塊間強弱的輪動趨勢，但板塊間的強弱並不能反應整體市場的高低位，熊市中有可能出現某行業處歷史高估的位置，牛市中也一樣有可能出現很低估的板塊。
因此在判斷板塊強弱的基礎上，我們更需要先判斷整個市場所處的歷史水平，但判斷整個市場是不能簡單應用上面說到的方法的，因為歷史上不同時期，A股所處的大環境是不一樣的，簡單的和歷史對比並不會得出有效的參考依據。
因此我們需要引入宏觀經濟中對股市有重要影響的兩個指標，無風險利率和通貨膨脹率。
金融投資中，最大的兩個市場就是股市和債市，債市的收益水平受無風險利率的波動影響，而資本會在股市和債市中衡量，優先流入相對可能獲得的回報更高的一方。
投資債市的收益區間相對容易判斷，投資股市則比較難判斷未來可以獲得的收益水平到底能有多少，為了方便對比兩個市場，我們經常用1/PE來表示投資股市未來可以獲得的回報。
這點在理論上是行得通的，假如ROE長期處於中位水平，股市中一家公司的PE=20,則表示我買入這家公司後，公司每年給我貢獻的利潤需要20年回本，1/PE=5%，這個5%則代表這家公司每年可以給我創造的收益率。
這個邏輯放到整個股市市場也是一樣的，從理論上，我們可以簡單的用1/PE得到投資於股市的預期收益水平，從而可以比較投資股市和債市的優劣。
利率
利率的變動會對股市整體市場的收益帶來系統性的影響，是股市投資中不能通過分散投資平滑的最重要風險因素。
利率上升時，股票市場往往會受到打擊，利率下跌時，往往會利好股市，因為投資者投資的資本期望是要追求更高利益的。
舉個例子，假如目前股市的PE=10，則預期收益水平是10%，假如現在的國債收益率只有5%，這時候就顯得股市很低估，很有吸引力，則大家都會優先考慮買股票，不買債券，而如果現在的國債收益率有15%，則相對來說股市就高估了，大家肯定會優先考慮買國債，不買股票。
國債的收益水平就相當於一杆秤，通過國債到期收益率得以衡量出股市的相對高估和低估水平，別忘記最開始我們講到的，我們投資股市預期要獲得的收益是=無風險收益+市場風險收益β+超額收益α。
假如無風險收益很高，則人們更願意買國債，沒人願意承擔巨大的風險卻僅僅可能獲得微小的收益，這時候股價就會下跌，估值下降到人們認為風險和回報對等的時候，人們才會考慮買股票。
假如無風險收益很低，則人們更願意買股票，去承擔風險獲取更高的回報，但大家都買股票的時候，股價就上漲，估值就會高估，直到承擔的風險和回報明顯不對等。
總結來說，就是資本都是趨利的，而趨利會使套利空間消失，而利率水平是衡量股市是否存在套利空間的尺子。
因此，我們可以用1/PE和十年期國債利率對比，計算歷史各階段的股債利差，從而獲得更準確的估值水平判斷。
通貨膨脹率
通貨膨脹對股市的收益也會造成系統性影響，原因則相對沒有那麼容易解釋。
1. 通貨膨脹上升的時候，往往會導致利率的上行，如上面所討論的，這時候往往會導致股市下跌。
2.通貨膨脹會提高公司原材料成本，壓縮公司的利潤，在溫和的通貨膨脹下，公司最終會將通貨膨脹傳導到銷售的產品價格上，從而保障自己的利潤，從這個角度看，股票比債券更具備保值功能。
3.通貨緊縮時，人們消費慾望下降，進而使經濟發展停滯，股市下跌，人們更願意守著現金或購買固定利益的債券。
4.而過高的通貨膨脹又會給企業帶來額外的菜單成本，並且使貨幣貶值，降低人們的購買力，導致股市下跌。
可以看出，通貨膨脹率對股市的影響是相對沒那麼有規律的，如2009年通脹達到10%，十年期國債利率也處於近十年的高位，但股市並沒有相應的增長趨勢，當然，這和當年央行大放水後流入房市應該有關，但這就是無法通過模型預測到的客觀變量。
因此雖然通貨膨脹對股市和債市都有影響，通貨緊縮的時候利好債市，溫和通脹利好股市，但當通脹波動大的時候，相關性是很難判斷的，我思考了很久，決定只在模型中加入一小部分的比例作為參考。
我在股債利差的基礎上，加入25%的當月同比居民物價消費水平CPI作為參考，讓模型也能有一定反應通脹水平的能力。
如上圖可見，綜合我前面提到的因素，設計的股債利差模型和股市趨勢成明顯的負相關性。
通過上面我們討論的問題，依託於股債利差的股市估值模型算是基本成型了，不過在這個基礎上，還需要加入債券市場的估值系統才算得上完整。
因為當股市出現高估的時候，我們需要賣出離場，但是離場之後該怎麼處理手上的流動資金是一個關鍵問題。
因為如果短期用不上，這筆錢我們是需要等待下次股市的入場信號，再將資金慢慢注入股市中的。
這時候這筆錢我們該怎麼處理？因為我們不知道什麼時候可能會用上這筆錢，是簡單的存入貨幣基金中，保證靈活性的基礎上吃點利息？還是買中期債券基金或者長期債基，爭取獲得更高一點的收益？抑或是直接買定期理財產品？可是萬一行情來的快，需要提前贖回怎麼辦？
債券是一個比股市更大的市場，也是非常複雜的，但我們一樣可以如同股市的指數投資方式，不去追求超額的α收益，將債市投資簡化成適合我們，容易執行的模型。
這裡限於篇幅我不能再展開講了，否則真的是萬字論文了，只說結論：
如上面我用十年期國債收益率來衡量股市收益水平一樣，在債券市場中，十年期國債收益率也是被認為近似於可以表達無風險利率水平的指標。
新中債指數可以認為是代表整體債券市場走勢的指數，在債市中，基於債券是有固定收益率的，所以長期來看，代表債券整體走勢的新中債指數是穩步上行的。
但債券指數的短期走勢是和利率水平完全負相關的，當利率上行的時候，債券指數是會下跌的，反之當利率下行的時候指數是會上漲的。
當處於利率上行週期，配置長期債券基金甚至可能會出現虧損，因此這個時候建議配置中短期債券基金，中短期債券基金受利率影響較小。
當處於利率下行週期則相反，建議配置長期債券基金，這時候我們除了獲得面值上約定好的無風險利率之外，還可以獲得部分超額收益，甚至有時候能達到近10%的年化收益率。
通過對比當下的利率水平處於歷史的十年期國債收益率的百分位，可以大致判斷出當下所處的位置適合長期債券基金還是中短期債券基金。
結合上面討論的A股整體估值方法，股市板塊指數估值方法和債券市場估值方法，就得出了我總結的這套完整的估值模型。
我這個估值模型和主流估值模型有什麼不同的地方呢？我們來參考一下主流股票平臺的估值模型，做個對比。
主流的估值模型很多也採用了股債利差的計算方式，不過在十年期國債收益率的處理方式上和我不一樣，主流的模型中，通常債利不足5%的時候，按5%計算，然後以1/PE代表股利對比各指數和各債利的利差，當股債利差為正並且歷史分位處於30%以下時，具備投資價值，為負時就直接處於適中觀望階段。
但處於不同髮質階段的公司存在的投資價值使不一樣的，如大盤藍籌的價值投資，和小市值公司的成長投資，市場所給予的期望是不一樣的。
投資小市值公司未來可能經歷高速成長帶來超額收益，但小市值公司也更脆弱，擁有更高的風險，更容易受系統波動影響，因此市場一般都會給予成長型公司更高的PE，產生如三因子模型提到的小市值β收益。
而藍籌公司已發展成熟，提供的使穩定的分紅收益，但大規模和低成長空間會降低市場的投資回報期望，因此藍籌公司一般擁有較低的市淨率，某種程度上會出現“財務困難”，產生如三因子模型提到的價值β收益。
比如中證500指數，屬於中小盤指數，指數的PE長期處於20以上，按主流的估值方式，中證500指數大部分時間是估值處於適中觀望狀態，但該指數目前的PE歷史百分位6.36%的極低位置，是具備很高的投資價值的，指數今年以來也已經漲了32%，以這個估值方式，很容易錯過真正低估的優質指數。
在我的估值模型中，則可能更容易發現具體明確的市場和板塊間的投資價值，當然任何模型都需要經過市場驗證之後才知道是否有效，我只能在我目前的知識面去構思出這一套模型，我會在未來通過不斷實踐驗證去調整。
我這套估值模型將估值具體細分為五個檔次，分別用極低，低估，適中，高估，極高表示，應用邏輯是：
先判斷整體股市所處位置，在整體市場估值低估的時候入場，並優先選擇更低估的行業和板塊，在這個期間直到高估前都一直持有，這樣至少可以獲得低估市值修復和市場發展這兩部分穩定的收益。
在整體市場高估的時候，開始分批賣出手中的籌碼，優先賣出估值最高估的行業和板塊，並在市場極高估達到80%以上的時候，選擇拋出大部分籌碼或者清倉，並將資金流入債市中儲存，根據債市估值選擇配置長期債券基金或者短融債基金，等待市場降溫之後，再分批註入股市。
按這套模型執行，雖然不能獲得最大擇時收益，也可能錯過了高估區間80%以上之後的盛宴，但至少大概率上不會坐過山車，能躲過大泡沫和踩踏，能長期執行下來，確保自己能獲得市場修復收益，市場長期發展收益，並保守的享受到一部分市場狂熱階段的收益，持之以恆，嚴守紀律，大概率可以跑贏市場。
這篇文章真的是構思了很久了，因為涉及到的知識量太大了，我只能先把核心部分拆分為一整塊一整塊的，務求儘量把核心理念和原理講清楚，然後拼起來成一整套思路。
原理類的文章真的很枯燥，但是也沒辦法，不學沒辦法在投資領域存活下來，想賺錢真的沒那麼容易，畢竟有一大堆人盯著自己口袋裡的幾毛錢，可怕的是這些人一般學歷還那麼高。
剩下的模型回測，應用策略之類的，需要另外再寫，還有關於債券市場模型更詳細的探討，我也會另外再寫一篇文章的，這篇實在太長了，就也先省略了。
所以呀，別看這個估值模型最後展現出來的是這麼簡單的幾列數據，但背後的邏輯是參考了很多世界投資大師的思想結晶的，每一個簡單的數據背後都包含本文所提到的那麼多參考因子，是由十萬級別量的數據指標堆積而成，一點都不簡單。
這套估值模型我實際上是一直在用的，以後也會每週發一次，給想參考的老爺，暫時定在週三，具體原因我也會花一篇文章說明的，下面是截止本週二估值模型的數據，上週市場經歷了一次比較大的回測，A股整體又回到極低估水平了，先寫到這吧。
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