中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
恩华药业(002262)
利润端保持快速增长，毛利率和现金流情况良好
公司 2019Q3 单季度实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 11.00 亿元、 1.99 亿元和 1.99 亿元，分别同比增长 7.52%、 24.11%、 27.21%。三季度单季收入增速略有下滑，我们认为主要是由于去年三季度业绩基数稍高带来的影响，同时预计部分品种增长受到集采影响增速下降。而利润端依旧保持了快而稳的增长，显著高于收入增速的主要原因仍在与高毛利的医药工业板块业绩占比加大，盈利能力提升，预计三季度工业板块业绩仍保持稳步上升
公司 2019 年前三季度实现毛利率 60.53%，相比去年同期提高了 6.23 个百分点，三季度单季度毛利率为63.23%，毛利率仍继续上升，提示业务结构上持续的改善，医药工业的业绩占比仍在上升。前三季度经营性现金流同比增长 133.91%，产品销售和回款均持续保持良好。
费用方面，公司前三季度实现销售（ 10.21 亿， +26.76%）、管理（ 1.34 亿， +28.66%）、研发（ 1.27 亿， +8.64%）和财务（ -0.09 亿，去年同期为-0.14 亿）费用率分别为 31.93%、 4.18%、 3.97%和-0.29%，相较去年同期分别变化 4.05、 0.58、 -0.07 和 0.19 个百分点。其中销售费用率的提升主要由于新品行的销售推广力度加大，而三季度的管理费用相对半年报有显著下降。
新品种迭代更新有望弥补右美托咪定和利培酮受到集采的影响
在 9 月 25 日公布的全国集采预中选品种中，公司的右美托咪定和利培酮并未中标。右美托咪定此前由于CDE 尚未出台注射剂一致性评价审评标准，审评进度缓慢。恩华的右美托咪定已经提交一致性评价申请，后续审评进度有望加快。本次扬子江右美托咪定获批，相较 4+7 城市并未降价，我们预计公司的右美托咪定虽然没有参与集采增速上会有下降，但是仍有销售空间。
利培酮普通片公司已经通过一致性评价，但是本次集采中也未中标。利培酮销售占公司医药工业整体的6-8%，而普通片占比仅为 2%左右，且增速较缓。本次集采后利培酮价格有显著降低，普通片中标与否对公司整体业绩的影响差距不大。且目前公司主力销售的分散片剂型在销售额、增速、覆盖率上均优于普通片，后期仍有销售的空间。
后续公司多个主要仿制药品种已经报产，包括地佐辛注射液、盐酸戊乙奎醚注射液、酸舒芬太尼注射液、盐酸羟考酮注射液、普瑞巴林胶囊等，产品迭代已经初步形成，可以抵消右美托咪定、利培酮增速下滑带来的影响。预计未来恩华有望迎来新品种的持续迭代更新维持业绩增长动力。
精麻药龙头企业，未来受政策风险相对较小
恩华药业是国内精麻药领域的龙头企业，精麻药领域受到政府管制相对拥有一定的壁垒，预计在集采等政策下预计相对其他领域影响较小，现有及未来的其他品种在集采的压力上优于其他企业。未来 2-3 年，公司后续新品种不断上市实现规模放量，预计业绩仍能够维持较为稳健的增长态势。
盈利预测及投资评级
我们预计 2019-2021 年公司归母净利润分别为 6.49、 8.13、 10.08 亿元，同比增长 23.7%、 25.2%和 24.0%，对应 EPS 分别为 0.64、 0.80 和 0.99 元，对应当前股价的 PE 为 18、 14、 11 倍，维持买入评级。
风险提示
集采等政策对公司品种价格和市占率产生大幅影响；招标进展不及预期；新药研发不及预期；一致性评价工作不及预期。
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