中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
恩華藥業(002262)
利潤端保持快速增長，毛利率和現金流情況良好
公司 2019Q3 單季度實現營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為 11.00 億元、 1.99 億元和 1.99 億元，分別同比增長 7.52%、 24.11%、 27.21%。三季度單季收入增速略有下滑，我們認為主要是由於去年三季度業績基數稍高帶來的影響，同時預計部分品種增長受到集採影響增速下降。而利潤端依舊保持了快而穩的增長，顯著高於收入增速的主要原因仍在與高毛利的醫藥工業板塊業績佔比加大，盈利能力提升，預計三季度工業板塊業績仍保持穩步上升
公司 2019 年前三季度實現毛利率 60.53%，相比去年同期提高了 6.23 個百分點，三季度單季度毛利率為63.23%，毛利率仍繼續上升，提示業務結構上持續的改善，醫藥工業的業績佔比仍在上升。前三季度經營性現金流同比增長 133.91%，產品銷售和回款均持續保持良好。
費用方面，公司前三季度實現銷售（ 10.21 億， +26.76%）、管理（ 1.34 億， +28.66%）、研發（ 1.27 億， +8.64%）和財務（ -0.09 億，去年同期為-0.14 億）費用率分別為 31.93%、 4.18%、 3.97%和-0.29%，相較去年同期分別變化 4.05、 0.58、 -0.07 和 0.19 個百分點。其中銷售費用率的提升主要由於新品行的銷售推廣力度加大，而三季度的管理費用相對半年報有顯著下降。
新品種迭代更新有望彌補右美託咪定和利培酮受到集採的影響
在 9 月 25 日公佈的全國集採預中選品種中，公司的右美託咪定和利培酮並未中標。右美託咪定此前由於CDE 尚未出臺注射劑一致性評價審評標準，審評進度緩慢。恩華的右美託咪定已經提交一致性評價申請，後續審評進度有望加快。本次揚子江右美託咪定獲批，相較 4+7 城市並未降價，我們預計公司的右美託咪定雖然沒有參與集採增速上會有下降，但是仍有銷售空間。
利培酮普通片公司已經通過一致性評價，但是本次集採中也未中標。利培酮銷售佔公司醫藥工業整體的6-8%，而普通片佔比僅為 2%左右，且增速較緩。本次集採後利培酮價格有顯著降低，普通片中標與否對公司整體業績的影響差距不大。且目前公司主力銷售的分散片劑型在銷售額、增速、覆蓋率上均優於普通片，後期仍有銷售的空間。
後續公司多個主要仿製藥品種已經報產，包括地佐辛注射液、鹽酸戊乙奎醚注射液、酸舒芬太尼注射液、鹽酸羥考酮注射液、普瑞巴林膠囊等，產品迭代已經初步形成，可以抵消右美託咪定、利培酮增速下滑帶來的影響。預計未來恩華有望迎來新品種的持續迭代更新維持業績增長動力。
精麻藥龍頭企業，未來受政策風險相對較小
恩華藥業是國內精麻藥領域的龍頭企業，精麻藥領域受到政府管制相對擁有一定的壁壘，預計在集採等政策下預計相對其他領域影響較小，現有及未來的其他品種在集採的壓力上優於其他企業。未來 2-3 年，公司後續新品種不斷上市實現規模放量，預計業績仍能夠維持較為穩健的增長態勢。
盈利預測及投資評級
我們預計 2019-2021 年公司歸母淨利潤分別為 6.49、 8.13、 10.08 億元，同比增長 23.7%、 25.2%和 24.0%，對應 EPS 分別為 0.64、 0.80 和 0.99 元，對應當前股價的 PE 為 18、 14、 11 倍，維持買入評級。
風險提示
集採等政策對公司品種價格和市佔率產生大幅影響；招標進展不及預期；新藥研發不及預期；一致性評價工作不及預期。
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