招商证券发布投资研究报告，评级: 审慎推荐。
安琪酵母(600298)
公司19Q3收入加速，主要系制糖业务加快销售促进，盈利低基数下延续改善，抵税效应消除致所得税率继续显著提升，同时人民币贬值产生汇兑损益对冲，Q3净利率低基数下维持平稳。展望百亿目标推进期，期待在收入平稳增长的基础上，盈利持续均衡增长，即便增幅预期放缓，稳定的净利率和ROE将是估值确定性溢价的基础。我们略调整19-21年EPS预测至1.11、1.27和1.48元，给予20年25倍PE，维持目标价32元，暂维持“审慎推荐-A”评级，关注公司价值买点。
制糖业务销售促进Q3收入加速，盈利环比延续改善。公司披露三季报，前三季度收入55.60亿元，同比增长13.5%，归母净利润6.66亿元，扣非净利润6.27亿元，分别同比下滑1.2%和1.7%。其中19Q3单季收入18.46亿元、归母净利2.01亿元、扣非净利1.91亿元，增长17.4%、17.8%和21.2%，收入增速环比加速，系制糖业务加快销售促进（上半年因糖价过低而惜售），公司主要业务板块维持10%以上增长，其中保健品、酿酒酵母、YE增幅在20%以上，酵母出口业务受益人民币贬值，增速达12%，略快于国内，盈利边际延续改善。现金流和运营质量方面，19Q3销售回款增长14.2%，应收账款8.6亿元，同比增加17.1%，较为宽松销售政策仍须调整。
抵税效应消除，致所得税率继续大幅提升，汇兑损益对冲，净利率低基数下维持平稳。19Q3毛利率33.7%，同比略降0.1pct，主要系制糖业务和出口毛利率较低，不过低价糖蜜成本摊薄效应逐季显现，新疆伊犁产能利用率有所恢复，边际影响收窄。19Q3销售费用率12.1%，提升0.5pcts，管理费用率（含研发费用还原口径）提升1.1pcts至7.9%，财务费用率大幅下降2pct至0.1%，主要受益人民币贬值产生的汇兑损益增加，不过Q3长期借款增加8.4亿元，后续财务费用应会提升。由于抵税效应消除，年内所得税率大幅提升，19Q3所得税率13.2%（去年同期为负），预计全年将至15%以上。19Q3净利率在低基数下，维持在10.9%，前三季度净利率12.0%。
百亿战略稳步推进，期待利润持续均衡增长。自8月公司新老董事长交接以来，公司既定百亿战略目标有效执行，当前收入维持双位稳态增速，利润边际延续改善，期待后续收入利润能持续均衡增长，驱动公司内在投资价值稳步提升。当前时点，我们更期望新一轮股权激励计划能及时推进，绑定新领导层和年轻骨干员工利益，充分调动积极性，保障公司长期健康发展。
投资建议：布局经营回升窗口，关注价值买点，维持目标价32元。公司经营回升阶段进一步确认，我们更期待在收入平稳增长的基础上，盈利持续均衡增长，即便增幅预期放缓，稳定的净利率和ROE将是估值确定性溢价的基础。根据三季报，我们略调整19-21年EPS预测至1.11、1.27和1.48元（前次1.15、1.36和1.75元），给予20年25倍PE，维持目标价32元，暂维持“审慎推荐-A”评级，关注公司价值买点。
风险提示：需求放缓、竞争加剧、战略执行不及预期
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