中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
長江電力(600900)
公司簡介：稀缺的水電龍頭標的，兼具價值與成長。公司主要從事水力發電業務，截至2018年底公司運行管理三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩4座巨型水電站，總裝機容量4549.5萬千瓦，規模遠超同行業其他上市公司。上市以來公司，營收和歸母淨利潤的增長與裝機容量增長保持同步，並同時受長江流域來水影響圍繞業績中樞小幅波動。與此同時，公司盈利能力也穩定在較高水平。穩定的盈利能力疊加高比例的分紅，使得近年來公司股息率基本穩定在3.5-4.5%，兼具價值性與成長性。
價值性：四因素為業績穩健&高股息創造條件。（1）收入端：電力外送區域（廣東、浙江、上海）均為東南沿海發達地區、電力消納能力較強且水電本身作為清潔能源就存在優先消納的權利，因此公司基本不存在下游消納限制發電量形成棄水的問題。此外，公司四庫聯調可以有效熨平來水波動，提高水資源利用率；發改委最新文件指明當前外送水電站的落地省市燃煤標杆電價回推機制將改為落地省市燃煤基準電價回推機制。由於基準價與現行標杆電價一致，因此落地端回推電價也將維持穩定，由此消除了前期國常會上並未明確後續水電落地端回推電價如何改革的隱憂。此外，當前公司市場化交易電量僅佔到公司總售電量的11%，公司度電均價對市場化折價幅度不敏感；（2）成本端：公司電站平均單位投資成本為0.93萬元/千瓦、具備明顯優勢，相應形成的單位折舊費用也較低。此外，良好的信用等級使得公司具備顯著的融資成本優勢，還本付息壓力較小；（3）投資收益：公司可通過處置長期股權投資等手段平滑主營業績波動。此外，公司參股多家水電上市公司，旨在通過股權紐帶關係，建立利益分享機制，打造戰略協同效應；（4）“集團注入”模式：使建設期較大的資本開支對公司自由現金流的影響最小化，保證了水電站注入後形成的充沛現金流可以立即用來進行還本付息，公司在不斷階段性成長的同時仍擁有極強的回報股東的能力。穩健的業績疊加高比例的分紅，公司股息率預計將長期穩定在3.5%-4.5%區間內，極具吸引力。
成長性：烏、白注入裝機量再上臺階，海外配電業務進一步打開成長。自成立以來，長江電力的業績實現了兩次跨越式增長，核心驅動力是裝機量的增長。當前三峽集團在建的烏東德水電站（1020萬千瓦）和白鶴灘水電站（1600萬千瓦）首臺機組將分別於2020年和2021年分別投產。根據三峽集團避免同業競爭的承諾，兩座巨型電站將在建成後擇機注入上市公司，屆時公司控股裝機容量將大幅增長57.6%至7169.5萬千瓦，發電量有望增長47.04%至3168.35億千瓦時，由此實現新一輪的跨越式增長。此外，在當前水電行業增長空間逐漸收窄的背景下，公司積極向下延伸產業鏈，進軍配售電業務。2019年9月30日公司發佈公告稱擬競標購買秘魯配電資產，此次投資為公司實現向水、電兩端延伸和國際化發展戰略，逐步形成發、配、售電產業鏈協同一體化優勢奠定了堅實基礎，同時也進一步打開公司未來的成長空間。
投資策略：公司是A股市場中為數不多的兼具價值性和成長性的標的。存量方面，穩健的業績疊加高比例的分紅，未來公司股息率預計將長期維持在3.5%-4.5%區間內，在國內利率趨勢向下的背景下價值性愈發凸顯。增量方面，烏東德、白鶴灘電站建設工作正有序進行，未來公司裝機量和業績有望再次得到大幅提升，收購海外資產也將進一步強化公司成長屬性。我們預計2019/20/21年實現歸屬於母公司股東淨利潤分別為229.44/231.18/231.24億元，摺合EPS分別是1.04/1.05/1.05元/股，當前17.76元股價，對應PE分別為17.0X/16.9X/16.9X，維持公司“增持”評級。
風險提示：流域來水波動風險；相關工程建設進程不及預期；電價形成機制變動風險。
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