方正證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
涪陵榨菜(002507)
事件： 公司 10 月 25 日披露三季報， 營收總收入 16.04 億，同比+3.83%，歸母淨利+5.18 億，同比-0.99%；扣非後淨利潤 5.11億元，同比+2.01%。
核心觀點：
1、收入增速環比略有回升， 庫存降低，渠道調整成效逐步體現：Q3 單季收入 5.18 億，同比+7.6%，增速環比略有提升。經過上半年營銷調整，目前公司渠道庫存穩定在 1-1.5 個月左右水平，渠道壓力降低。同時，上半年完成辦事處裂變， 37 個辦事處新增至 67 個， 新開經銷商 600 個。為了提高新增經銷商市場開發能力，公司在鋪貨、陳列、考核、活動組織能力等方面加大資源進行培訓，力圖建立更加可靠的營銷網絡，預計明年收入增速有望進一步好轉。此外， 單三季度公司經營性現金流淨額為負，主要是銷售收現同比下降，人員開支增加。
2、毛利率再創新高，市場投入加大拉低盈利： 單三季度公司歸母淨利 2.03 億元，同比-6.78%，扣非後淨利潤 1.99 億元，同比+1.14%，慢於收入增速。其中， Q3 淨利潤率下降 6.1pct 至39.2%，營業利潤率下降 2.5pct， 兩者差異主要在於今年營業外收入減少。 同期，公司毛利率提升 2.69pct 至 59.95%，環比二季度提升 1pct，主要是今年新採青菜頭價格略降， 三季度使用比例加大； 利潤率下降， 則主要是因為公司在渠道下沉中公司營銷投入加大，帶動銷售費用率提升 5.75pct 至 13.69%。 此外，公司理財產品帶來投資收益等增加，管理費用率微降，研發支出增加，影響不大。
3、渠道下沉， 營銷投入加大， 變革成效漸有待進一步提升： 雖然公司小包裝榨菜市佔率超過 20%， 但是大包裝市場門檻低，競爭激烈， 向小包裝化發展趨勢明顯，未來公司市佔率仍有一定提升空間。 目前公司在一二線城市開發效果較好，今年向三四線城市滲透力度加大，短期看新增經銷商與公司發展還存在磨合期，但是公司經營低點已經過去，未來新增渠道放量有望帶動增速進一步好轉。但是， 拓展前期市場營銷費用投入加大，預計對盈利會產生階段性影響。
4、盈利預測及估值： 不考慮外延，預計公司 19-21 年 EPS 分別為 0.85/0.92/1.04 元，對應 PE 分別為 27/25/22 倍， 維持“推薦”評級。
5、風險提示： 1）青菜頭價格上漲拉低盈利； 2）渠道下沉或競爭加劇帶來榨菜銷售不達預期； 3）泡菜等新品推廣低於預期；4）食品安全問題等。
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