涪陵榨菜（002507）
事項：
涪陵榨菜發佈2018年中報，18H1公司實現營業總收入10.64億元，同比增34.11%，歸母淨利潤3.05億元，同比增77.52%，扣非歸母淨利潤3.04億元，同比增81.89%。單季度來看，18Q2公司實現營業總收入5.56億元，同比增23.71%，歸母淨利潤1.90億元，同比增75.87%，扣非歸母淨利潤1.90億元，同比增80.91%，業績超市場預期。根據業績指引，預計公司18Q1-3歸母淨利潤同比增45%-75%。
評論：
收入符合預期，省外多市場加速增長。18H1公司實現營收10.64億元，同比增34.11%，符合市場預期。分產品來看，公司榨菜收入8.95億元，同比增33.3%；泡菜收入0.80億元，同比增34.3%；榨菜醬油收入120.7萬元，同比減15.9%；其他佐餐開胃菜收入0.86億元，同比增47.6%，榨菜主業佔比進一步提升。同時，公司加大推廣附加值較高的“大單品”，在榨菜板塊著重推廣“鮮爽菜絲”以及新品“脆口榨菜”，在泡菜板塊將“瓶裝下飯菜”作為發展重點。分地區來看，省外市場維持高增，華北、東北、華東、華中、中原收入再提速，均維持40%以上增速，華南銷售增速略有放緩，增速為17.9%。
毛利率大增疊加費用率下降，助推單二季度業績再超預期。18Q2公司歸母淨利潤1.90億元，同比增75.9%，超一季報披露的業績預測上限。毛利率方面：毛利率為58.6%，同比大增9.4pct，主要系：1）噸價上漲。公司18年初通過改變規格“變相提價”，將88g榨菜包裝改為80g包裝，將175g包裝改變為150g包裝，預計平均提價幅度達10%。2）成本下降。2018年一季度由於青菜頭供給增加，2月底青菜頭加工收購價格同比降幅超10%，單二季度採用一季度採購青菜頭，開始享受成本下降紅利。3）產品結構持續升級，帶動公司毛利持續提升。費用方面：公司18Q2銷售費用率為16.7%，同比減1.7pct，其中市場推廣費用為1.29億元，同比增74.1%。儘管市場推廣費大幅增長，但收購惠通後，隨著惠通上量，規模效應開始顯現，未來費用率有望持續下降。
擴產能拓渠道，行業格局更加清晰。公司大力進行產能擴張，於7月28日分別通過了年產1.6萬噸脆口榨菜生產線及配套倉庫建設項目和惠通公司年產5.3萬噸榨菜生產線建設項目，以自有資金合計投資2.7億元，補充榨菜產能。同時公司致力於培育聯盟商和發展二、三線城市骨幹經銷商，收編競爭對手主力經銷商，市場網絡進一步織細，加大主力產品對競品份額的擠壓，市佔率有望持續提升。我們認為在佐餐調味品子品類裡，隨著競爭格局的持續清晰，公司龍頭地位穩固，規模效應有望助力公司穩健成長。
投資建議：我們認為公司成本的下行和提價對業績的貢獻有望持續。同時，公司作為調味品子行業龍頭，一方面競爭格局持續優化，收入規模維持穩健增長，另一方面規模效應開始顯現，費用率預計處於下行狀態。我們預計公司18-20年歸母淨利潤：6.4/7.9/9.7億元（原預測為5.9/7.6/9.5億元），對應PE為34/28/23倍，參考調味品其他行業龍頭估值，給予19年33倍PE，對應目標價33元，維持＂強推＂評級。
風險提示：原材料價格波動風險；食品安全風險。
本文源自證券市場紅週刊
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