聚焦 · 清和觀點
● 9月信貸超預期表現，主要系居民和企業貸款有所改善。居民中長貸同比多增，對房地產銷售形成一定支撐；企業短期貸款大幅增加，可能意味著民企融資環境有所改善；中長期貸款亦有增加，但貸款結構仍需改善，企業活力仍顯不足。
● 9月社融表現超預期，主要源於3個方面：表內信貸多增、表外非標降幅收窄和企業債多增，上述原因均源於逆週期調整發力。地產嚴監管的政策方向不會轉向，非標融資未來大概率仍將趨嚴，但資管新規的影響正在邊際減弱。我們認為不能迷信企業債規模，從結構看民企的企業債的發行仍然較難。
● M1保持低位平穩，說明企業擴大生產的意願仍然不足；M2有所回升，從結構看主要貢獻力為居民和企業存款的多增，這一定程度上源於本月貸款投放的多增，其可持續性還有待觀察。
● 我們曾在7月社融分析中（清和財評 | 7月社融信貸不及預期，或加大逆週期政策的對沖力度）預測“社融信貸不及預期，或加大逆週期政策的對沖力度”，本月的金融數據表現印證了我們的判斷。雖然本月金融數據表現超預期，但當前來看我國社融結構性問題仍存，不可盲目迷信數據。本月數據的超預期表現，多源於地方政府平臺，國企央企融資環境改善，但民企的融資問題仍然沒有得到解決。
● 我們認為在當前通脹壓力尚存，產業結構升級，銀行信用下沉的背景下，貨幣政策雖然還有降息空間，但其效果可能並不理想，應該更加依賴財政政策，繼續落實減稅降費等各項政策，及早下達明年專項債的新增額度，擴大內需，穩定就業。
一、信貸方面：信貸規模受降準影響有所增加，主要支撐力為企業、居民貸款，銀行放貸意願有所改善
清和觀點：
9月新增人民幣貸款1.69萬億元，前值1.21萬億元，預期1.42億元。本月人民幣貸款超預期表現，主要系居民和企業貸款均有改善，其中對公貸款多增強勁，居民貸款增長平穩。
分部門看，居民戶新增貸款7550億元，同比增速保持平穩，其中短期貸款同比增長偏弱，中長期貸款同比多增，一方面說明按揭貸款的需求依然較為強勁，對房地產銷售構成一定支撐，另一方面也源於10月起居民住房貸款利率全面參考LPR，導致的部分房貸在9月提前釋放。
實體企業部門新增貸款10,113億元，大幅增長拉動信貸超預期表現，無論短期還是中長期均實現較好增長，這主要是受逆週期調節的影響，降準釋放大量資金，商業銀行加大了實體信貸的投放力度。企業短期貸款改善，一方面表現了企業短期融資回暖；另一方面，鑑於民企貸款多為企業短期貸款，所以我們認為一定程度上也意味著民企融資環境有所改善，銀行可能正在嘗試下沉信用，向民企提供一定的貸款。中長期貸款雖然也有所增加但是佔比略有下降，貸款結構仍需改善，企業長期投資意願仍然不足。
二、社融方面：社融超預期表現，主要系逆週期調控下表內信貸顯著改善
清和觀點：
9月社融新增2.27萬億元，同比多增1358億元，存量增速10.8%，與上月持平，在專項債錯峰的影響充分顯現的情況下本月社融依然保持平穩增速實屬難得，主要源於3個方面：表內信貸多增、表外非標降幅收窄和企業債多增。
表內貸款，上文已有所分析，主要受逆週期調節政策發力的影響，企業貸款有所改善，居民貸款受房貸需求提前釋放的影響，持續支撐房地產銷售。
表外融資，非標融資持續下行，達到年內新低-1125億元。非標融資本月降幅有所收窄，主要系委託貸款大幅少減，因為系資管新規對非標融資的邊際影響逐漸減弱；信託貸款依然疲軟難有起色，基建信託已對房地產信託的下滑有所抵消，在房地產嚴監管的環境下，難以形成更強的支撐。
直接融資來看，9月股權融資保持穩定，債券融資對社融形成支撐。企業債權淨融資統計口徑有所調整，新納入了交易所企業資產支持證券（ABS）後為1610億元，同比多增1595億元。本次調整從絕對值看，ABS對社融規模的貢獻不大，但長遠來看，本次調整未來能夠更加精確地體現企業融資情況，完善社融指標。我們認為不能單純從企業債的規模多增，就過於樂觀，因為究其結構，城投仍然是債券主力，增長主要依靠地方融資平臺，民企淨融資為負，意味著民企債券發行難並未得到有效緩解。
正如7月8月社融分析中我們反覆提到的，今年專項債發行有所提前，所以本月專項債融資同比大降符合預期，對本月社融形成拖累。
三、貨幣方面：M1增速平穩，M2增速回升，M2與社融剪刀差進一步縮小
清和觀點：
9月M1增速3.4%，持平上月，M2增速8.4%，預期值8.19%，前值8.2%，較上月回升0.2%。
M1保持平穩，說明實體企業，尤其製造業的生產意願仍然疲軟，活力不足。M2增速超預期表現，從結構看主要貢獻力為居民和企業存款的多增，這一定程度上源於本月貸款投放的多增，其可持續性還有待觀察。財政存款同比多減，意味著減稅降費和基建支出等逆週期調節力度有所加強。
四、逆週期政策發力支撐社融數據短暫企穩，銀行放貸意願較強，經濟韌性仍存
清和觀點：
我們曾在7月社融分析中（清和財評 | 7月社融信貸不及預期，或加大逆週期政策的對沖力度）預測“社融信貸不及預期，或加大逆週期政策的對沖力度”，本月的金融數據表現印證了我們的判斷。我們認為本月信貸社融改善的主要原因是逆週期政策的推動。未來在逆週期政策的背景下，政府類融資需求和民企需求在一定程度上可以填補部分地產融資的空缺，緩解市場上對於“資產荒”的緊張情緒。
雖然本月金融數據表現超預期，但當前來看我國社融結構性問題仍存，不可盲目迷信數據。本月數據的超預期表現，多源於地方政府平臺，國企央企融資環境改善，但民企的融資問題仍然沒有得到解決。不過相應的，我們已經看到諸多政策的出臺，對金融市場做出了積極引導，以及銀行可能做出的信用下沉的嘗試，所以也不用過分憂慮，結構性改革一向需要經歷較長的時間，融資結構的改善是產業升級轉型的有效推動力。
當前經濟下行壓力仍然不減，本月金融數據的企穩難以扭轉經濟下行的趨勢，所以我們判斷未來第四季度逆週期政策仍將保持一定的調控力度，同時面臨年底考核壓力，銀行的放貸意願較為強烈，結合中美貿易戰的暫緩，實體經濟投資或有起色。
至於社融數據未來能否維持本月的不俗表現，我們認為難度不小，主要還看政策力度的持續性，其傳導是否通暢以及最終的傳導效果。我們認為在當前通脹壓力尚存，產業結構升級，銀行信用下沉的背景下，貨幣政策雖然還有降息空間，但其效果可能並不理想，應該更加依賴財政政策，繼續落實減稅降費等各項政策，及早下達明年專項債的新增額度，擴大內需，穩定就業。
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