兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
山西汾酒(600809)
事件
公司前三季度实现营收91.27亿元，同比+25.72%；实现归母净利润16.96亿元，同比+33.36%。其中，19Q3实现收入27.49亿元，同比+34.45%；实现归母净利润5.06亿元，同比+53.62%，高于市场预期。
投资要点
营收业绩环比再加速，财务指标数据亮眼。公司全年计划已达成，22%的激励目标可轻松完成，预计全年增速在25%左右。三季度营收、利润增速分别为34.45%/53.62%，环比+8.15%/24.97%，环比继续加速，主要系下半年公司产品动销旺盛所致。从财务指标来看：1）前三季度预收款为18.41亿元，去年同期为7.87亿元，同比+134%，单三季度预收款净增额为3.9亿元，环比+40.3%，去年同期为-0.33亿元，同比大幅增长的原因是去年三季末公司确认了较多预收款，今年由于动销势头旺盛，故确认的预收款数额较少。2）19Q3销售商品收到的现金流入为29.59亿元，同比+52.60%，现金流指标良性。
产品维持高增速，玻汾打市场效果卓著。前三季度公司汾酒、系列酒、配制酒收入分别为79.9/6.9/3.6亿元，其中分产品来看，青花系列/老白汾/玻汾增速根据渠道调研数据测算大致为30%/20%/50%-60%，维持中报的高增速。下半年青花在太原、山东、上海等市场实现翻倍增长，玻汾在河南、内蒙等市场也有50%以上的增速。前三季度省内、省外收入分别为44.8/45.7亿元，省内：省外为49:51，省外占比继续提升。预计今年山西市场可完成50亿元，省外方面，河南市场12亿、山东市场8亿、内蒙市场6亿、北京市场5亿、天津市场3亿、上海市场1.8亿，省外市场拓展速度超预期。
盈利能力稳定，三季度控费效果显著。公司前三季度毛利率为69.19%（q1:71.94%/q2:70.60%/q3:68.97%),同比-25bp，毛利率有微小下滑的原因是Q3成本增速比收入增速高2.5个点。Q3销售费用率为10.31%（q1:20.74%/q2:23.02%)，同比-7.5pcts,原因系二季度公司集中投入大量费用，为保持全年费用率稳定，三季度在费用投放上有所控制；Q3管理费用率为7.21%（q1:3.86%/q2:7.16%),同比+0.33pcts，变化不大。前三季度净利率为19.85%(q1:21.62%/q2:13.48%/q3:18.40%),同比+26bp，盈利能力稳定。
激励机制全面且到位，改革推动公司焕然一新。公司体制改革进入深水区且协同效应逐渐增强。对内，销售公司结构清晰，成立了4个事业小组，青花小组、玻汾小组、巴拿马小组、竹叶青小组，范畴清晰、奖惩分明，销售岗收入在15万以上，奖金占比较高；高管奖金实现市场化水平，管理层动力十足。对外，经销商渠道利润客观，毛利超过10个点，公司年底返利政策稳定且丰厚，经销商忠诚度较高。
看好两大产品战略带来的业绩弹性，期待公司体制改革持续释放红利。公司两大拳头产品价格差异大、定位清晰、可错峰竞争，在经济景气度高、需求快速扩张时期青花可顺应消费升级趋势快速增长，抢占次高端席位，改善产品结构提高盈利能力。在经济放缓、消费疲软时期玻汾则迅速放量，可快速攻城略地、抢占市场份额。公司本轮国企改革以来，上下一心、动力十足，改革的红利将会持续释放。
盈利预测与投资建议
维持2019-2021年EPS预测2.25、2.81、3.46元，对应PE分别为37、30、24倍。维持“审慎增持”评级。
风险提示
宏观经济不及预期、次高端增速放缓
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