山西汾酒2018年报及2019年一季报点评:18年产销两旺业绩亮眼,19年产品及渠道优化保增长
机构：民生证券股份有限公司 研究员：于杰
18年营收/利润增速亮眼,19Q1业绩增速稳健
公司18全年营收93.82亿元,同比+47.48%,Q4营收24.66亿元,同比+108.75%;全年归母净利润14.67亿元,同比+54.01%,Q4归母净利润2.03亿元,同比+46.45%;全年毛利率66.21%,同比-3.62个百分点,主要受低价汾酒毛利率下滑较多影响。18年期间费用率23.88%,同比-2.81个百分点,其中销售费用率17.34%,同比-0.55个百分点;管理费用率6.83%,同比-2.21个百分点;财务费用率-0.29%,同比-0.05个百分点。总体看,公司18年营收增速超前期预测(+40%),利润增速与前期预测持平(50%~60%),公司业绩增速亮眼。
19Q1公司营收/归母净利润分别为40.58/8.77亿元,同比+20.12%/+22.58%;毛利率71.94%,同比+0.99个百分点。期间费用率26.28%,同比+4.99个百分点,其中销售费用率20.74%,同比+3.06个百分点;管理费用率3.96%,同比+0.24个百分点;财务费用率1.58%,同比+1.7个百分点。受18Q1高基数以及18Q4收入确认节奏超预期影响,19Q1单季度营收同比增速环比看有所放缓,但叠加18Q4+19Q1两个季度来看,收入+47.56%,仍然维持高位增长;预收账款12.03亿元,同比增加4.84亿元,环比-4.50亿元,Q2业绩增长确定性预计将有所提升。考虑到18年底公司股权激励第一期解锁条件为2019年收入增长同比不低于22.2%,因此我们判断公司营收增速在后三个季度环比19Q1将有所提高。
18年白酒产销两旺提升整体业绩,品牌及产品结构得到整合优化
18年白酒销量为7.25万千升,同比+38.29%,其中高价酒/低价酒销量分别为1.86/4.87万千升,同比分别+36.91%/+39.6%,高价酒/低价酒收入分别为56.71/23.60亿元,同比分别+51.58%/25.0%,产销两旺保证整体业绩增长。18年公司对汾酒、竹叶青酒等酒类品牌进行系统整合,积极调整产品结构,推出青花汾酒50和中国装等新品,对巴拿马系列产品进行升级,并加快竹叶青酒战略布局。受此影响,18年中高价酒毛利率75.18%,同比+0.53个百分点,吨价同比+10.72%;低价酒毛利率50.72%,同比-11.63个百分点,吨价同比-16.23%。预计未来中高端产品追求高毛利,低端产品追求销量策略将继续贯彻。
理顺销售渠道,推出股权激励计划,强化业绩驱动力
18年公司收购控股股东旗下杏花村国际贸易公司部分资产、酒业发展区销售有限责任公司51%股权等,扩展了销售渠道,减少了同业竞争。受并购影响,公司经销商合并范围扩大,18年公司省内/省外经销商数量分别为628/1726家,同比分别+153%/69%。19Q1公司拥有经销商数量2146家,同比+11%。此外,18年公司推出股权激励计划,授予395名中高层管理人员及业务骨干568万股股权,此计划推出将深度绑定核心骨干与公司利益,强化业绩驱动力。
盈利预测与投资建议
预计19-21年公司实现营业收入115.4/139.63/166.16亿元,同比增长+23%/+21%/+19%;预计19-21年公司归属母公司净利润为19.04/24.25/29.38亿元,同比增长+30%/+27%/+21%,按照最新股本对应EPS为2.20/2.80/3.39元,目前股价对应PE为26/21/17倍。目前白酒板块整体估值为30倍,公司估值水平低于行业平均水平,考虑到产品结构和渠道优化带来的长期内生增长动力,维持“推荐”评级。
风险提示:
白酒业务扩张速度不及预期,毛利率明显下滑,食品安全问题等。
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