天风证券发布投资研究报告，评级: 买入。
山西汾酒(600809)
事件：
公司发布三季报，19年前三季度实现营业收入91.27亿人民币，同比增长25.72%，归母净利润实现16.96亿人民币，同比增长33.36%
点评：
1.收入利润增速环比大幅提升，费用节奏扩大利润弹性
公司19年前三季度实现营业收入91.27亿人民币，同比增长25.72%；19Q3实现营业收入27.49亿元，同比增长34.45%；19Q3实现净利润5.06亿元，同比增长53.62%。收入、利润均环比大幅加速，我们认为这主要是因为公司作为清香型白酒龙头，底蕴深厚，两头带中间的战略实施得当，特别是玻汾今年放开铺货，培育清香型白酒消费者，同时品牌力在有效投入经营下逐渐复苏，经销商和市场带来良好反馈，形成正循环。公司利润增速高于收入增速，主要是因为第三季度销售费用率10.31%，同比下降7.5个百分点，费用投放节奏带来三季度利润弹性。
2.业绩优异，现金流情况更佳，展现公司未来发展空间
公司19年前三季度预收账款为18.41亿人民币，单三季度增加3.54亿人民币。中秋国庆两节期间，经销商仍在持续打款。前三季度收现104.31亿，同比增长66.31%，单三季度收现29.59亿人民币，同比提升52.60%。前三季度公司实现经营性现金流净额18.96亿元，同比增长449.36%。公司现金流量表数据明显好于利润表数据，展现了公司实际的收入能力和经销商对公司未来发展的信心，未来可期。
3.改革势头迅猛，全国化进展顺利，抢占高端白酒市场
公司前三季度净利润实现16.96亿，已提前完成三年经营目标的利润目标。同时，汾酒集团将在年底通过整体上市的方式，实现集团公司层面的混合所有制改革。公司全国化布局是业绩高增长的主要动力，前三季度省外收入同比增长68.4%，营收占比环比提高0.4个百分点至50.5%，公司今年在浙江、上海、江苏等多个地区取得了销售突破。公司2020年目标省内省外营收占比3:7，我们预计公司将积极筹备春节的备货工作，明年有望继续维持业绩的高增长。
盈利预测：考虑到公司全国化进程加速，品牌聚焦，渠道布局改善，我们上调盈利预测，19、20、21年收入维持115、140、161亿，19、20、21年净利润从19.1、27、37亿提升至19.5、28、37亿，19、20、21年EPS为2.24、3.21、4.25元，考虑到公司华东地区业绩增速较高，省外增长空间较大，我们将20年PE从30倍上调至32倍，目标价从93元上调至102.7元，维持买入评级。
风险提示：食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大；
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