申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。
山西汾酒(600809)
投资要点：
事件：公司发布2019年三季报，2019年前三季度实现营收91.27亿，同比增长25.72%，归母净利润16.96亿，同比增长33.36%，经营活动产生的现金流净额18.96亿，同比增长449%。19Q3实现营收27.49亿，同比增长34.45%，归母净利润5.06亿，同比增长53.62%，我们在业绩前瞻中预测公司19Q3收入与归母净利润分别同比增长28%和50%，公司业绩增速符合我们预期。
投资评级与估值：由于公司业绩超预期，上调盈利预测，预测2019-2021年归母净利润分别为20.59亿、25.09亿、29.75亿（前次为19.07亿、23.47亿、28.57亿），同比增长40.4%、21.9%、18.6%，当前股价对应的PE分别为36x、29x、25x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、品牌上，汾酒是清香鼻祖，具有深厚的品牌底蕴，品质得到行业及消费者一致认可，具备全国化的基础；2、产品上，公司实施“抓两头，带中间”的产品战略，青花与玻汾维持高增，中长期我们看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质，看好玻汾全国化的增长空间；3、国企改革使公司迎来重要发展机遇，公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化，并且注重发展的质量和过程，改革红利将持续释放，激发中长期增长潜力。
青花与玻汾维持高增，19Q3收入增长加速。19Q3营收增长34.45%，增速环比加速。结合渠道反馈，19Q3青花明显加速增长，玻汾维持高增，巴拿马金奖得以恢复也实现高增，老白汾增长乏力。19Q3青花增长加速，主因在二季度库存消化较充分的情况下渠道回款积极，青花20中秋旺季动销较快，青花30停货挺价，2019年是汾酒青花控货挺价非常成功的一年，公司准确把握了市场节奏，顺利实现了量价齐升。由于青花具备全国化的品牌基因与良好的品质，青花20占位300-400元次高端刚需价格带，青花30占位600-800元次高端空白价格带，青花中国装拉升品牌价值，我们始终看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质。玻汾的持续高增主因今年玻汾的“山西模式”逐步向河南、河北等强势市场复制，玻汾强大的品牌力与纯粮固态发酵的品质赋予其在百元价位带以下极强的竞争力，具备持续放量和成长为大单品的能力。巴拿马金奖20去年底换装提价，初期消费者不接受新产品，同时有老包装库存，今年上半年巴拿马金奖20增长缓慢，到19Q3增速明显回升，一方面老品库存消化完毕，另一方面消费者逐步接受新产品，巴拿马金奖20量价均明显恢复。老白汾处于100-200元竞争激烈的大众消费价格带，今年基本维持相对平稳的增长。展望全年，公司“抓两头，带中间”战略成效显著，预计青花与玻汾均将实现30%以上高增，腰部产品巴拿马金奖与老白汾维持两位数稳定增长。
省外收入占比超过省内，全国化空间已经打开。分区域看，19年前三季度，省内市场收入41.57亿，同比增长8%，省外市场收入45.68亿，同比增长68%，占比51%，占比提升11个百分点，省外市场收入占比超过省内，汾酒的全国化成效凸显。结合渠道反馈，仅考虑汾酒产品，19Q3山西省内仍然维持了15%左右的增长，主要靠巴拿马金奖20的量价齐升与青花30放量。省内市场在经过过去两年高增长后增速放缓，山西省只有汾酒一个强势品牌，汾酒处于绝对的龙头和垄断地位，占有率达到70%左右。近几年汾酒省内增长主要受益于山西省的消费升级，2017-2018年金奖20在省内的升级非常顺畅，2019年青花30开始放量，未来省内仍然有增长空间。2019年公司确定了“13313”的市场格局，19年省外市场快速增长。结合渠道反馈，19Q3河南与山东市场增长放缓，北京天津市场有明显恢复。当前汾酒的全国化布局基本已经初步完成，但省外收入仍然主要靠三大重点板块市场贡献，多数市场处于起步阶段，汾酒未来全国化的空间仍然巨大。
19Q3利润增速明显快于收入增速，净利率提升主因销售费用率大幅下降。19Q3归母净利润5.06亿，同比增长53.62%，利润增速明显加速，且明显超收入增速。19Q3销售净利率19.87%，同比提升1.47个百分点，净利率提升主因销售费用率大幅下降。19Q3毛利率63.93%，同比下降4.94个百分点，毛利率下降主因并入系集团其他酒类资产以及玻汾占比提升，税率19%，同比提升1.53个百分点，税率提升主因玻汾放量带来从量税增加，销售费用率10.31%，同比下降7.5个百分点，主因二季度预提的销售费用在三季度有所确认。管理费用率（含研发费用）7.32%，同比提升0.27个百分点。
预收款环比增长，现金流增速与收入增速基本一致。19Q3经营活动产生的现金流净额2.05亿，同比下降44.76%，其中，销售商品、提供劳务收到的现金29.59亿，同比增长31.16%，现金流增速基本与收入增速一致。19Q3经营活动产生的现金流净额同比大幅下降主因：1、支付给职工以及为职工支付的现金同比增长81.05%，主要是支付和确认时点影响；2、支付其他与经营活动有关的现金同比增长121%，主因扩产能带来投入增加。19年三季度末预收款18.41亿，环比增加3.6亿，去年同期预收款下降0.33亿，考虑预收款变动，19Q3收入增速超50%。
股价表现的催化剂：业绩超预期
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求
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