安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國神華(601088)
事件：2019年10月28日，公司發佈三季報，報告期內實現營業收入1778.49億元，同比下降8.36%；歸母淨利潤為370.88億元，同比增長5.13%。
點評
三季報業績超預期：前三季度公司實現淨利潤370.88億元，同比增長5.13%。三季度神華歸母淨利潤為128.45億元，同比增長4.42%，環比增長10.20%。
貿易煤彌補產量缺口，長協確保價格堅挺：神華努力克服徵地和區域性安全整頓影響，實現商品煤產量214.1百萬噸，同比下降2.7%，實現煤炭銷售量331.7百萬噸，同比下降2.4%，平均煤炭銷售價格426元/噸，同比下降1.2%。前三季度自產煤生產成本109元/噸，同比下降1.8%。前三季度煤炭業務實現毛利415.8億元，同比下降3.1%，毛利率28.6%，同比上升0.1個百分點。單季度來看，三季度公司實現原煤產量68.7百萬噸，同比下降7.47%，環比下降7.04%；實現煤炭銷量114.6百萬噸，同比下降0.09%，環比增長2.32%，測算噸煤綜合售價為437元/噸，環比下降0.46%，同比增長2.10%。其中銷售年度長協議53百萬噸，佔比46.2%，售價404元/噸；銷售月度長協46.2百萬噸，佔比40.4%，售價482元/噸，現貨15.4百萬噸，佔比13.4%，售價418元/噸，年度長協與月度長協合計佔比86.8%。三季度煤炭業務毛利為145.7億元，環比增長1.95%，同比增長3.55%。毛利率為30.64%，環比增長1.58個百分點。
電力業務盈利能力提升：2019年前三季度神華實現發電量116.65十億千瓦時，同比下降45.4%；實現總售電量109.34十億千瓦時，同比下降45.45%。綜合售電價格為333元/兆瓦時，同比增長5.71%，電力業務銷售成本為257.3元/兆瓦時，同比增長1.4%；前三季度電力業務實現毛利100.49億元，同比下降29.6%，毛利率26.2%，同比上漲4.3個百分點。三季度公司實現發/售電量36.75/34.38十億千瓦時，同比下降54.1%/54.2%，環比增長9.7%/9.5%。三季度平均售電價格為338元/兆瓦時，同比增長5.63%，環比下降1.02%；平均售電成本為256.78元/兆瓦時，同比增長2.89%，環比增長1.8%。三季度電力業務毛利為32.54億元，環比上漲1.34%，同比下降43.67%；毛利率為26.93%，同比增長3.36個百分點，環比下降1.82個百分點。
運輸業務持續穩中有進：2019年前三季度，公司鐵路、港口、航運三部門經營指標均有所上升。鐵路分部自有鐵路運輸週轉量達214.7十億噸公里，同比增長1.6%，實現收入302.11億元，同比增長3.5%，實現毛利率61.7%，同比下降0.2個百分點。港口下水煤量為199.4百萬噸，同比增長0.2%，實現營業收入44.41億元，同比下降3%，實現毛利率59.7%，同比增長1.7個百分點。航運貨運量實現83.5百萬噸，同比增長6.9%；航運週轉量67.8十億噸海里，同比增長0.3%，實現營業收入24.18億元，同比下降20.4%，實現毛利率12.6%，同比下降11.3個百分點。綜合來看，上半年運輸分部合計實現毛利215.88億元，同比增長0.61%。單季度來看，三季度自有鐵路週轉量為71.8十億噸公里，同比下降1.4%，環比下降4.39%；港口下水煤量69.9百萬噸，同比增長0.4%，環比增長3.71%；航運貨物量28.7百萬噸，同比增長8.3%，環比增長1.06%，航運週轉量23.1十億噸海里，同比增長2.7%，環比下降2.12%。三季度運輸業務實現毛利72.08億元，同比下降1.08%，環比下降2.20%。
煤化工業務毛利率微降：前三季度神華銷售聚乙烯26.12萬噸，同比增長9.1%，銷售聚丙烯24.13萬噸，同比增長9.2%。前三季度煤化工實現毛利9.55億元，同比下降1.1%；毛利率22%，同比下降0.5個百分點。三季度銷售聚乙烯7.47萬噸，環比下降18%，同比增長10.2%，銷售聚丙烯7.07萬噸，環比下降10.51%，同比增長16.5%。三季度煤化工業務實現毛利2.26億元，同比下降30.67%，環比下降20.98%，毛利率17.89%，同比下降4.68個百分點，環比下降4.73個百分點。
財務費用同比大幅下降：三季度公司期間費用合計為54.36億元，環比增加8.01%，同比下降9.97%。其中財務費用5.11億元，同比下降45.17%，環比下降2.48%。
投資收益同比大增：前三季度公司確認投資淨收益24.02億元，同比增長437.36%，主要由於公司確認資產投資收益，以及理財產品到期贖回確認收益所致。三季度確認投資收益5.19億元，同比增長311.9%，主要由於交割的電力資產確認投資收益所致。
平均所得稅稅率下降：2019年前三季度所得稅費用同比下降12.38%，平均所得稅率20.3%，同比下降2.5個百分點，主要原因是享受優惠稅率較高的鐵路分部本報告期利潤佔比上升。三季度所得稅費用31.71億元，同比下降22.45%，環比下降31.01%；平均稅率17.4%，環比下降7.23個百分點，同比下降3.77個百分點。
少數股東損益下降：2019年前三季度公司少數股東損益為68.05億元，同比下降14.26%。三季度少數股東損益為21.78億元，同比下降24.84%,環比下降8.68%。
本季度衝回維簡費、安全生產費等其他類似性質的費用8.35億元：按中國企業會計準則，維簡費、安全生產費等費用計入當期費用並在股東權益中的專項儲備單獨反映，而按國際財務報告準則，這些費用應於發生時確認，因此，按國際會計準則1-3季度實際淨利潤為362.5億元。此前由於公司計提該類費用金額遠大於實際使用金額，本季度衝回約8.35億元。
投資建議：我們預計公司2019年-2021年的淨利潤分別為452.19億元、471.30億元、475.18億元，對應EPS分別為2.27元、2.37元、2.39元。近幾年煤炭行業供需基本平衡，公司盈利穩健，現金流優勢明顯，同時公司上市以來始終維持穩定高分紅，估值有望回升。維持買入-A投資評級，6個月目標價24.97元，相當於11倍的市盈率
風險提示：煤炭價格大幅下降，火電需求不及預期
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