企業控制權是企業實際控制人對企業發展方向、發展模式和路徑、企業核心資源配置加以有效影響，實現企業有序發展的力量組合。

有效控制權的形成或獲得要依賴於權力基礎、能力保障兩個因素，需要兩個因素有機結合起來形成合力。

併購，即兼併與收購。

廣義的兼併除了包括吸收合併外還包括新設合併和其他產權交易形式。而所謂收購則是指對企業的資產和股份的購買行為。因此經常把兼併和收購合稱為併購。

本文主要從併購交易中收購方的角度來對相關問題進行分析。

01

併購中控制權過渡的短期風險

企業併購中企業控制權的過渡風險，根據併購交易的時點作為參照，可以分為短期風險和長期風險。

短期風險，主要指交易風險，大多體現在交易發生後的一年內。長期風險，主要指併購後的整合風險，大多需要在交易發生後的數年之內才能體現出來。

根據控制權的涵義，併購中控制權過渡的短期風險主要是：交易估值風險、標的資產權益瑕疵與財務風險、經營與治理狀況信息風險、標的資產交割風險、實際控制權風險、人力資源流失風險等等。

這些風險影響著併購中過渡而來的控制權的權利基礎的取得和能力保障的建立，是基礎性工程，因此須高度重視。

1.交易估值風險

在確定要併購的企業後，併購雙方最關心的問題莫過於以持續經營的觀點合理地估算目標企業的價值並作為成交的底價，這是併購成功的基礎。

目標企業的估價取決於併購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了併購公司的估價風險。

風險的大小取決於併購企業所用信息的質量，而信息的質量又取決於下列因素：目標企業是上市公司還是非上市公司；併購企業是善意收購還是惡意收購；準備併購的時間；目標企業審計距離併購時間的長短等。

也就是說，目標企業價值的評估風險根本上取決於信息不對稱程度的大小。

在定價中可能接受高於目標企業價值的收購價格，導致併購企業支付更多的資金或更多的股權進行交易。併購企業可能由此造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期贏利而陷入財務困境。

2. 標的資產瑕疵與財務黑洞風險

由於併購各方信息不對稱，出讓方往往對目標公司進行商業包裝，隱瞞不利信息，誇大利好信息。而併購方也常常誇大自己的實力，製造期望空間。

雙方信息披露都存在不充分或者失真的情形，從而隱瞞了資產的權益瑕疵、價值瑕疵和財務黑洞（如賬外負債、或有債務、對外擔保事項）等關鍵信息，導致了併購中的股權瑕疵風險、標的資產瑕疵風險與財務黑洞風險。

股權瑕疵風險源生於股東未出資、股東未出資到位、股權設定擔保、股權被採取司法限制措施、已轉讓的股權再次轉讓等多種情況。以上種種情形都將影響股權的質量和價值。

國內許多公司的一個重要特徵是資產總量大，負債比率高，淨資產低，資產總體質量偏低。

而財務會計報告受匯率和通貨膨脹等多種因素的影響，賬面價值往往難以反映資產的實際價值；而資產的來源、效能、權屬、限制等法律狀態通過簡單的報表難以確認。

如果不進行認真考證核實，併購後可能會發現目標公司的資產低於其實際價值，或者這些資產未能發揮其目標作用，或者目標公司存在著大量低效資產或者無效資產，甚至非法資產。

這不僅增加併購的成本，而且可能面臨司法強制的風險。

許多目標公司的資產負債表並未反映或者無法反映已經發生的債務或者潛在的債務。

這或者是由於目標公司惡意隱瞞債務，或者是由於目標公司的財務制度不規範、存在未入賬債務，或者是由於或有債務的大量存在造成的。

其中，或有債務是併購中的最大陷阱，如擔保之債、票據責任之債、產品侵權或者環保責任產生的賠償、未決訴訟或者潛在的訴訟、行政罰款等等。

由於其發生或者處理結果處於或然狀態而無法預料，並且輕易不為常規審查所能知悉，如果一旦發生，就有可能改變目標公司的資產狀況和信用狀況，並從而直接影響目標公司的價值，因而危險更大。

3.經營與治理狀況信息風險

經營信息風險主要是目標公司的母公司（一般是控股股東）或者其他關聯公司的同業競爭或者關聯交易信息披露不夠詳盡或者產生誤導，從而造成併購方的決策錯誤。

而治理信息風險則主要是指來自股權結構、股東會、董事會、經理制度等方面的信息風險，特別是來自目標公司中的反併購風險。

4.標的資產交割風險

交割日確定中的法律風險。

出讓方不僅需要於交割日前辦理完畢相應股權變更手續，還要為實際的股權行使創造條件，如原董事辭職。因此，確定合理的交割日期和相應的違約責任十分必要。

因此，在股權轉讓協議中，必須明確約定受讓方交付轉讓價金和出讓方交割股權的具體日期或者明確的期限，分期交付的，應當約定每期支付的具體數額以及股權交付的具體日期。

交接事項安排中的法律風險。

交割日的確定意味著受讓方將全面行使股權，為順利介入出讓方的經營和管理，事先作好必要的準備是非常重要的，包括人事委派、董事選舉安排等許多問題。

因此，在簽訂股權轉讓合同前在對目標公司進行調查時，受讓方應與目標公司的其他股東以及董事、公司管理層進行較為充分的溝通，為自己行使股東權利作好前期的基礎準備。

股權憑證監管中的法律風險。

通常雙方都會約定股權憑證的提存條款，約定雙方在實際履行合同約定的轉移股權和支付價款義務前，將股權憑證及價款提交給雙方共同選擇的銀行或律師事務所暫時保管，除非經過雙方指定的授權代表處置，任何一方不得從保管者處領取股權憑證，並約定了具體的提取方式和違約責任。

股權轉讓後，不辦理相應的變更手續，也將無法發生轉讓的效果，因為股東資格的確認需要各種證明文件的證明。

有限責任公司與股份有限公司對股權的取得與變更手續規定不盡相同，因此有必要仔細分析其中的法律風險。

（1）有限責任公司股權變更中的法律風險。

根據法律規定，有限責任公司股東依法轉讓出資後，應註銷原出資證明、簽發新出資證明、修改公司章程和股東名冊，並辦理工商變更登記手續。

以簽署章程作為股東資格確認的法律標準，具有典型的法律意義。股東工商登記只是股權變更的公示方式，不作為股權轉讓合同成立和生效的要件，也不得對抗第三人。

（2）股份有限公司股權變更履行中的法律風險。

記名股份的取得通常以股東名冊為準，不記名股份的取得以交付和佔有為準。

5.實際控制權風險

股權作為股東享有的權利，其權能之一是選舉公司的董事、監事人員，權能之二是對公司經營管理的重大決策問題進行表決。

因此，股權結構決定了公司控制權的分佈。而董事會作為公司的決策機構，控制了董事會就等於控制了公司的決策中樞，而董事會的控制權又主要體現在各個股東在董事會中佔有的席位。

公司控制權風險基本集中在股權結構及董事會構成兩個方面。

股權結構風險：

（1）如果被併購的目標公司的股權過分分散，各個股東對公司的控制相對較小，則有利於併購方以相對較小的成本取得控股地位。

但併購後如果併購方在目標公司中只是相對控股，股權過分分散也容易造成其他股東一致行動、聯手操縱表決將併購方逐出董事會從而控制目標公司的情形。

（2）如果目標公司股權過分集中，比如一股獨大，併購方需要較大的成本獲得控制權。

如果併購方不能獲得控制權，則原大股東將利用其對股東會的控制權控制董事會並進而控制公司決策，這樣難以避免原大股東損害中小股東和公司整體利益的情形發生。

如：不向股東公開財務賬目甚至編造虛假賬目欺騙中小股東；不經股東會決議擅自處分中小股東的權利或者公司重大權利；控股股東與目標公司進行關聯交易損害目標公司利益等等。

董事會控制權風險：

目標公司的董事選舉任免制度是併購中關注的焦點。目標公司往往在公司章程中設定董事提名條款、董事資格條款、任期限制條款、分期分級條款或者辭退必須合理條款。

這樣，目標公司通過董事提名方式、人數及資格的限制，通過每年只能夠選舉更換部分董事的限制，以及通過辭退原任董事必須具有合理原因等規定的限制，從而防範和阻止併購方對董事會的控制。

6.人力資源流失風險

企業的併購過程中，人力資源因素往往成為企業併購能否成功的最為關鍵的因素之一。

這是因為只有充分重視被併購企業的人力資源現狀，才能發現被併購企業的關鍵問題，從而避免併購失敗。

研究表明，只有約35％的兼併和收購能夠達到預定目標，而多數未能達到目標的併購都與人力資源因素有關。

02

併購中控制權過渡的長期風險

併購中控制權過渡的長期風險主要是：戰略整合風險、經營整合風險、人力資源整合風險、財務整合風險、企業文化整合風險等等。

1.戰略整合風險及控制

企業的發展離不開對其發展戰略的規劃和制定，企業併購戰略是與企業整個的經營發展戰略密切相關的。

因此，分析並防範併購中的戰略風險顯得非常重要。可以採取以下措施進行防範和控制。

對目標企業進行全面調查和仔細研究：除了通過各種渠道搜尋目標企業信息外，主並企業還應收集每個目標企業有關生產經營各方面的信息及其外部環境信息。

如目標企業員工狀況信息、管理高層領導信息、目標企業發展潛力信息、目標企業生產經營能力信息、目標企業資產及財務狀況信息、市場環境信息等，依據這些信息對目標企業進行對比和評判。

對信息不對稱狀況進行改善：信息不對稱性對財務風險的影響，主要還是來自事前信息的不對稱性，即優勢企業期望對目標企業真實信息的全面瞭解不能完全實現，另外就是目標企業對其自身信息的披露。

所以要充分利用企業內外的信息，包括對財務報告附註及重要協議的關注。由於併購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此，優勢企業應儘可能加強信息的收集，在併購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。

研究企業內外部環境：企業實施併購的動機分為四類，即發展型、多角型、防範型和生存型。

研究和分析併購動機，在制定企業兼併戰略時不僅能關注短期利益，更重要的是可以關注企業長期利益。

因此，需要對企業內外部環境進行調研，分析企業優勢和劣勢資源，外部環境的機會與威脅，從而制定符合實際的企業長遠發展戰略，確定企業併購的出發點和目標。

2.經營整合風險及控制

經營整合風險是指企業併購後，假如無法使整個企業產生市場份額效應、管理協同效應、財務協同效應和經營協同效應，難以實現優勢互補與規模經濟，未能達到併購預期目標而產生的風險。

防範此類風險的措施，第一，在併購前期就必須制訂詳細的整合計劃，包括：經營整合的目標、整合的內容、整合的途徑。

第二，在併購交易完成後，為使併購後的企業儘快地步入戰略發展軌道，要儘早地開始實施經營整合計劃。

3.人力資源整合風險及控制

除了對資產的重組外，企業併購完成後，還涉及到人事的重組，人事安排出現問題會嚴重阻礙併購，反之，會促進企業的順利併購，顯然併購人事管理風險從一定程度上直接影響企業併購的成敗。

在國家現行的人事管理體制下，要想有效地使此類風險降到最低，首先應同目標企業的主管部門進行深入溝通，對企業的高層管理或重要管理層人員應有統籌安排，目的是要最大限度地留住優秀人才為併購後的企業所用，發揮其專長。

4.財務整合風險

財務目標的整合。財務管理的目標是財務管理工作的起點和終點，只有在統一的財務管理目標的指引下，新的財務管理組織才能正常、有效地運行。

企業併購的目標是通過核心能力的提升和競爭優勢的強化創造更多的新增價值。

因此,在財務整合過程中，企業必須緊緊圍繞這一目標，以成本管理、風險控制和財務管理流程的優化為主要內容，通過財務整合力求使併購後的公司在經營活動上統一管理，在投資、融資活動上統一規劃，最大限度地實現併購的整合和協同效應。

財務制度的整合。財務制度的整合就是企業所實施的一系列財務政策的選擇，包括財務核算制度、內部控制制度、投融資制度、股利分配製度、信用管理制度等方面的整合。

併購雙方只有人員、機構、制度三方面的整合工作都做好了，才能為併購公司對被併購公司實施有效的財務控制奠定基礎。

財務制度的整合歸根結底是企業所實行的一系列的財務政策的選擇。

由於財務政策是一種自主選擇性的政策，併購前各方企業是根據各自的總體目標和現實要求所制定或選擇有利於自身發展的財務政策，因此，處於不同利益主體地位的併購各方在併購前其財務政策會存在很大的差別。

而併購後各方合併為一個企業群體，在總體目標上具有一致性，因此，在選擇財務政策時不能再僅僅從單個企業的角度出發，而應當以併購後整個集團的利益和目標為基點來選擇或制定財務政策。

財務組織機構和職能的整合。作為財務組織機構，權責必須明確，並能相互制約。各部門和部門內的每一個成員，都應做到權、責、利明確。

組織結構的設置要與企業經營過程的複雜程度、財務管理和會計核算業務量的大小相一致。

如果企業經營過程複雜，財務管理和會計核算業務量大，財務組織機構就應相應大些，內部分工也應細些，並可考慮將財務管理和會計機構按其職能的不同劃分開來。反之亦然。

財務組織機構部門的責權分工必須明確，並能相互制約。機構內部的各部門和每一個職工，都應明確其職權、責任和具體的任務，做到部門之間、人員之間職責清、任務明，以避免互相扯皮，這是財務部門能否有效履行責任的重要保證。

併購協議正式簽訂後，按照協議規定履行相關程序後進行的重組整合，對做好資產劃轉、資產過戶手續、賬務處理。

真正與母體企業在財務管理上無縫對接,實現實質性重組，達到收益最大化和對併購企業經營、投資、融資等財務活動實施有效管理有重要意義，並且也使併購以後的生產要素髮揮出最大的效應，最終實現盤活資產存量、提升企業市場競爭力的目的。

財務管理目標的整合。財務管理目標決定著企業各種財務決策的選擇。

不同環境下的企業所確立的財務管理目標不同，或是追求利潤最大化，或是實現企業價值最大化，或是股東財富最大化。

企業併購後的財務整合中只有確定了統一的財務管理目標，才能使新的財務管理組織發揮其作用，並有助於企業日常理財行為的高效與規範。

財務會計核算制度的整合。財務會計核算制度的整合是保證企業合併後能夠正常地進行生產經營活動並提高經濟效益的關鍵。

財務會計核算制度的整合任務是：統一併購雙方的會計制度；進一步加強內部控制制度；規範投資制度、融資制度、股利分配製度、信用管理制度等。

財務組織機構及其職能的整合。主並企業為達到對被並企業財務會計控制的目的,由主並企業向被並企業委派財務負責人並賦予其以下職責：

組織被並企業的日常財務活動；對被並企業的理財事項實施監控；在涉及影響整個企業的重大事件時享有決策權；把主並企業的有關資產結構調整、資源配置、重大投資、技術發展等重大決策貫徹到被並企業的預算中去，並對被並企業各類預算執行情況進行監督控制；審核被並企業的財務報告；負責對被並企業所屬單位會計人員的業務管理；定期向主並企業報告被並企業的資產運行和財務狀況。

委派財務負責人進行管理。併購目標企業接收後,要確保財務管理平穩過渡。併購公司應儘快委派財務負責人，根據併購公司的戰略意圖和財務管理要求，開展整合工作，進行財務監督，硬化產權約束。

委派的財務負責人向併購方母公司和被併購方負雙重責任。同時，結合對應的併購企業財務人員管理規定，制定財務管理人員的選拔、任命、考核和獎懲制度，提高財務工作效率。

存量資產、負債的整合。企業併購的目的在於降低營運成本，擴大市場份額，實現資源的重新優化配置，增強核心競爭能力。

存量資產、負債的整合有助於實現上述目的。其整合的對象是以併購企業為主體，對併購雙方的資產、負債進行分拆，實行優化組合。

加強資金管理。資金管理關係到企業正常的生產經營，是財務管理的核心。

應儘快建立與併購公司相配套的資金管理系統，採取全面預算、動態監控及內部審計等手段，以現金流為紐帶，以信息流為依據，防範和控制財務及經營風險。

同時，應結合併購企業資金管理實際，實現資金的集中統一管理，加大資金使用的監管力度，最大限度地發揮資金的使用效率。

5.文化整合風險及控制

企業併購預示著公司及其管理人員和普通員工業務發展和職業生涯的大變化，在這一過程中，個人價值觀、行為與外來文化極易發生衝突。

很多研究表明，併購整合的最大障礙來自於一體化中不同公司文化的衝突。

企業文化整合風險或為文化磨合風險，在實際操作中，我們可以將規避此類風險的步驟分為三步：

首先是分析比較。通過原公司和目標公司進行認真的調研和比較分析，確定糾正、捨棄或完善內容，為統一認識，開展宣教活動。

其次是融合溝通。企業併購文化磨合，在實際工作中，就是原有企業文化在併購後企業內部的相互適應和取捨，而最終達到價值觀念統一的過程。反之，就難以構建成穩固的有機整體。

再次是文化創新。企業應大膽改革原企業形成的多年傳統觀念或理念，革新除舊，創新文化氛圍。

03

小結

在企業併購中雖然充滿巨大的風險，但同時有著深遠的商業機遇。

科學規避併購風險是企業進行併購行動的核心問題，加強併購風險防控，強化防範對策研究，就可以對企業併購中的企業控制權過渡奠定堅實的基礎，實現預期的企業併購目標。

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