海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
中國國旅(601888)
中國國旅10月30日發佈2019年三季報。2019前三季度實現收入355.84億元，同比增長4.35%；歸母淨利潤41.96億元，同比增長55.09%；剔除旅行社剝離的處置收益等非經常性損益（7.78億元）後歸母淨利為34.17億元，同比增長26.90%；加權平均淨資產收益率23.57%（同比增5.53pct），經營活動產生的現金流淨額35.89億元（同比增5.52%），全面攤薄EPS（期末股本攤薄）2.15元，扣非攤薄EPS（期末股本攤薄）1.75元。公司3Q19實現營業收入112.40億元（同比降13.65%），歸母淨利潤9.16億元（同比增16.57%）。
簡評及投資建議。
中國國旅前三季度營收同比增長4.35%至355.84億元，毛利率同比增9.78pct至51.16%，歸母淨利潤同比增長55.09%至41.96億元。其中，歸母淨利潤增長主要由於免稅業務增長及處置國旅總社所致。公司1Q，2Q及3Q分別實現營業收入136.92億元（+54.72%），106.53億元（-12.94%），112.40億元（-13.65%）；1-3Q毛利率各為49.45%（+9.98pct），53.11%（+10.62pct），以及51.40%（+9.75pct）。1-3Q歸母淨利潤分別同增98.80%、28.21%、16.57%。3Q19公司實現歸母淨利潤9.16億元。1-3Q毛利率同比增9.78pct至51.16%，Q3毛利率環比-1.71pct，我們判斷環比略降或與6-9月期間海南首屆免稅購物嘉年華活動促銷影響有關。
1-3Q19期間費用率同比上升6.87pct至33.99%，主因銷售費用率（同比增7.22pct）上升。其中3Q19公司銷售費用率同比增7.73pct至33.34%，管理費用率同比降0.3pct至3.04%，財務費用率同比增0.03pct至0.50%；最終3Q19整體期間費用率同比增7.46pct至36.88%。
盈利預測與投資建議。我們預測公司2019-21年歸母淨利各46億元（+49.49%）、50億元（+7.65%）、69億元（+38.97%），對應2019-2021年EPS分別為2.37元、2.55元和3.54元。公司是唯一經國務院授權、在全國範圍內開展免稅業務的國有專營公司，為免稅行業的絕對龍頭，牌照壁壘深厚。我們測算，剔除19Q1非經常性損益影響7.16億元后，公司2019年EPS預計2.00元，2019年EBITDA預計62億元。①PE估值方法：給予2019年43-47倍PE，對合理價值區間86.00元-94.00元。②EV/EBITDA估值方法：給予2019年28-32倍EV/EBITDA，對應合理價值區間97.68元-110.36元。綜合兩種結果給予公司86.00元-110.36元合理價值區間，給予“優於大市”評級。
風險提示：免稅政策放開不及預期；免稅市場需求不及預期；租金過高風險。
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