中泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。
海天味业(603288)
事件： 2019Q1-3 公司实现营业收入 148.24 亿元，同比增长 16.62%；实现归母净利润 38.35 亿元，同比增长 22.48%。其中 2019Q3 实现营业收入 46.64 亿元，同比增长 16.85%；实现归母净利润 10.85 亿元，同比增长22.84%。 单三季度经营活动产生的现金流量净额同比增长 73.46%， 主要系 2019Q3 末预收账款环比大幅增长 6.58 亿元。
Q3 调味品收入增长加速， 调味酱和小品类表现亮眼。 2019Q3 公司调味品收入增长 16.73%， 环比上半年的 14.42%加速。 分品类看， 单三季度酱油收入为 26.90 亿元， 同比增长 14.08%， 环比上半年的 13.61%略有加速；调味酱收入为 5.04 亿元， 同比增长 13.80%， 随品类调整到位收入逐季加速；蚝油收入为 8.30 亿元， 同比增长 18.70%， 环比上半年的 21.13%略有放缓； 小品类收入为 3.74 亿元，同比增长 39.80%，环比上半年的 19.19%加速明显。 2019Q3 酱油和蚝油表现平稳， 酱类持续回暖， 小品类快速增长加速品类多元化。 分地区看， 西部和中部区域基数较小，受益渠道开拓增速较快， 2019Q3 收入分别增长 30.68%和 23.41%；南部和东部成熟区域受益渠道下沉，三季度收入增长 14.51%和 14.97%，保持稳健增长趋势；北部市场短期波动， 2019Q3 增长 9.54%。 前三季度公司北部、 西部、 中部、 东部、 南部区域分别净增加经销商 283、 144、 132、 98、 36 家。
单季度毛利率承压， 净利率持续提升。 2019Q3 毛利率下降 1.32 个 pct 至43.75%， 主要系：（1）原材料及包材成本上升，如大豆、玻璃瓶、添加剂；（2）产品结构变化影响， 高毛利率的酱油占比持续下降；（3）技改带来的资本开支较高，阶段性导致成本项制造费用中的折旧提升。 费用方面，2019Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率同比-2.81/+0.65/-1.32/-0.66 个pct 至 12.87%/1.91%/3.36%/-1.77%。 销售费用率下降主要系部分经销商选择产品自提的方式，其他费用率控制良好。 受益期间费用率下降，2019Q3公司销售净利率提升 1.14 个 pct 至 23.28%。
盈利预测： 高明基地通过技改释放 100 万吨以上的调味品产能， 同时江苏工厂顺利投产产能持续加大，保证公司稳健增长。海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张，生产效率不断提升，渠道护城河加固。我们预计公司 2019-2021 年公司收入分别为 199.03、 231.17、 266.47 亿元，归母净利润分别为 52.46、 62.81、 74.48 亿元， EPS 分别为 1.94、 2.33、2.76 元，对应 PE 为 56 倍、 47 倍、 40 倍， 维持“买入”评级。
风险提示： 食品安全风险； 渠道下沉不达预期； 新品推广不达预期
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