作者｜劉立金 祝越「中證金融研究院；耶魯大學」
文章｜《中國金融》2019年第20期
2019年6月以來，倫敦黃金現貨價格持續攀升並突破1500美元每盎司，後在波動中徘徊於1500美元每盎司高位，再度吸引眾人目光。黃金的“黃金時代”要到來了嗎？
要回答這個問題，需要先理解黃金價格的邏輯。黃金的金融屬性植根於一個古老而又有生命力的信條——黃金是真實的貨幣，具有對抗通脹的功能。從經濟史上看，在信用關係不發達的社會，黃金以其稀缺性、難於偽造、不易磨損等物理屬性，承擔了一定的貨幣職能。隨著人類社會不斷髮展，穩定的信用關係得以建立，貨幣不再依賴於黃金等金屬的物理屬性，轉而依託於高效便捷的銀行體系，並與國家信用相結合，逐漸演變為現代主權信用貨幣。黃金則成為一種最接近貨幣的商品。現代信用貨幣制度存在固有缺陷，貨幣購買力不可避免地受到通貨膨脹侵蝕，黃金的貨幣標價上漲也就是該種貨幣購買力的下降。通貨膨脹率可看作是持有黃金的收益。但持有黃金將損失部分利息收入，即美元名義利率是持有黃金的機會成本，因此，黃金價格與美元實際利率（名義利率減去通貨膨脹率）負相關。實際上，黃金可被看做一種特殊的通脹保值債券（TIPS，其收益率是實際收益率）。從圖1看出，黃金價格與TIPS走勢高度一致。
近年來，美國通脹持續低於預期，而美聯儲連續前瞻性加息多次，實際利率總體有上升之勢，黃金價格總體上受到壓制，在1100～1350美元/盎司區間震盪。2008年國際金融危機後，美聯儲推行多輪量化寬鬆政策（QE），將利率水平維持在低位，同時經濟緩慢恢復，通脹逐漸改善，黃金經歷了一輪牛市。2013年中開始，時任美聯儲主席伯南克暗示將退出QE，美國10年期國債收益率快速上行，這標誌著此輪黃金牛市的徹底結束。黃金價格持續下跌至2015年底美聯儲第一次加息之時。2016年上半年，全球主要經濟體經歷短週期下行，歐洲央行、日本央行負利率政策實施正酣，雖然美聯儲於2015年底加息0.25個基點，但歐洲、日本套利資本仍將美國國債收益率拉低，同期美國通脹預期比較穩定，導致美元實際利率下行，黃金價格在一段時間內保持了上漲。2016年7月，G20財長和央行行長會議在成都舉行，標誌著極度寬鬆貨幣政策階段性結束，歐洲、日本貨幣政策停止繼續深入負利率區域，黃金價格每盎司從
1375美元下跌至1125美元。2017年至2018年上半年，中美經濟引領全球經濟短週期上行，雖然美國通脹預期有所改善，但美聯儲持續加息，黃金總體機會不大。而2018年下半年，中國、歐洲、日本經濟都出現回落態勢，美國經濟也顯現出一絲頹勢，與通脹密切相關的原油價格出現一輪暴跌，美國通脹率呈下降趨勢，美聯儲仍於6月和9月加息兩次，10年期國債收益率持續攀升，實際利率呈上升趨勢，黃金最低跌到每盎司1150美元（見圖2）。
2019年以來，美國經濟回落跡象愈發明顯，10年期國債收益率持續快速回落。而通脹受滯後的就業、薪資增長支撐，尚且保持穩定，由此，實際利率持續下行，黃金開啟上漲之旅。2月初，黃金就曾經上漲至每盎司
1350美元，特別是6月以來，美聯儲加息預期快速消退，降息預期反而快速生成（見圖3），黃金價格快速突破每盎司1350美元。7月31日，美聯儲將聯邦基金目標利率降低25個基點至2%～2.25%，而市場對美聯儲持續降息的預期仍十分強烈，持續給黃金上漲提供了動力。本輪黃金上漲過程中，也伴隨著中美經貿摩擦這一刺激性因素，影響黃金的上漲節奏，但總體上，主邏輯仍然是實際利率下降驅動。8月，10年期美國國債收益率曾離1.4%的歷史低點僅一步之遙，黃金也曾上漲至每盎司1550美元，上一輪黃金牛市形成的強阻力線。9月以來，市場預期美聯儲降息次數減少，國債收益率反彈上行，中美經貿摩擦出現新一輪緩和，黃金出現震盪調整走勢。而隨著美國經濟進一步下行，美聯儲降息進一步持續，黃金價格震盪上漲概率仍較大。特別是如美國與歐洲、日本一樣，政策利率最終也進入負值區域，或者中美經貿摩擦發展到“脫鉤”程度，黃金價格漲幅將可能更大。
但有兩個問題值得關注。一是美聯儲降息週期中是否會出現遲疑，即降息速度慢於通脹下行，這將影響黃金價格上漲的節奏。美聯儲對經濟形勢有自己的評估方式，是否降息都有自己的考慮，所以，美聯儲有時會與市場預期產生分歧。二是金融市場是否出現流動性危機，流動性危機會導致黃金價格下跌。2008年國際金融危機時，金融市場出現流動性危機，一些金融機構出售黃金或者將其作為抵押品獲取流動性，致使黃金租賃利率上升幅度較大，黃金價格劇烈下降，此後，黃金價格才開始持續上漲。而當前歐美槓桿貸款規模較大，流動性較差；低評級企業債券佔比很高，企業償債能力惡化時，有可能被批量降低評級；股票市場ETF基金佔比較高，極端情況下必定會出現“拋售-下跌”的螺旋反饋。這些隱患隨經濟下行能否最終演化為金融市場的流動性危機尚未可知。
從更長的視角看，黃金價格已進入高波動率時代。除一般性的抗通脹功能外，黃金還具有貨幣對沖功能，即對沖信用貨幣體系的不穩定性。而貨幣體系演化是長波時間尺度內的問題，因此，黃金價格運動的長期特徵由長波決定。長波作為一種經濟週期，也稱康德拉季耶夫週期、基礎技術創新週期，平均40～60年。長波是以基本技術創新為基礎，以資本追求利潤為中心，形成的技術、經濟和制度三個系統的協同演化體系。隨技術創新潛力釋放與耗盡，地理擴張空間打開與飽和，長波會經歷回升、繁榮、衰退、蕭條。繁榮期經濟高增長、低通脹，貨幣體系穩定性強，實體經濟投資回報率高，黃金通常無所作為。衰退期經濟低增長、高通脹，舊體系內部矛盾展露，經濟回報率下降，黃金價格波動率上升。而蕭條期與回升期，則是舊體系解體，新體系建立，貨幣體系陷入困境，實體經濟投資回報率降低，黃金的貨幣對沖功能將顯著增強。20世紀
七八十年代處於第四輪長波蕭條、回升期，發生了兩次石油危機，黃金價格經歷了二次快速上漲（見圖4）。
2005～2007年，信息技術創新開始降溫，第五輪長波的主導國——美國經濟展現頹勢。以2008年國際金融危機為標誌，第五輪長波越過繁榮階段，進入衰退階段。跨國資本、主權國家、本國勞動者利益衝突加劇，新自由主義全球化進入危機階段，黃金價格也經歷了一輪快速上漲。隨著2009年延續至今的中週期下行，全球經濟可能進入相對較長時期的蕭條階段。資本和勞動、國家和國家等之間的矛盾將進一步激化，全球新自由主義將走向瓦解。新體系的建立，最終要等待創新蜂聚和更多地區捲入，對生產關係進行技術修復和空間修復。
當前貨幣政策的有效性已經接近極限，部分經濟體利率降無可降，包括美聯儲在內的央行的獨立性開始被質疑。曲解的現代貨幣理論（MMT）流行，正為財政赤字貨幣化鋪平道路。“技術僵局”下，經濟領域壟斷性上升。貿易摩擦對全球供應鏈體系的破壞，帶來成本上升。各國內部民粹主義勢力的上升，對工資福利等要求逐步上升，進一步提高生產成本。頁岩油革命帶來美國能源政策變化，中東局勢穩定和較低油價可能將不再符合美國利益。這些因素匯合，指向一些經濟體將交替發生“滯脹”和“通縮”。而這正是黃金價格上漲的最有利環境，黃金將真正迎來“黃金時代”。■
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