10月12日，風平浪靜，一群資管界的人正在享受難得的週末。

誰也沒有想到下一秒會出現一記重磅消息。

央行發佈了《標準化債權類資產認定規則（徵求意見稿）》，圈外人也許還沒來得及看懂文件名，但這一群人卻淡定不下去了。

有的人頹唐：太嚴了，以後沒法做了……

有的人呢喃：這次真完了。

有的人痛嘆：非標已死，同業再見。

……

它攪亂了所有人的平靜，朋友圈開始了瘋狂刷屏，這不是非標第一次引起軒然大波，但所有人再一次清晰地感受到了一點：非標，真的不是以前那個非標了。

01 從何而來

金融圈的一切，似乎都和2008年有著某種關係。

銀信合作釀生出了非標，但讓它膨脹的，還是08年橫空出世的“四萬億”。那幾年，銀信連接的理財產品興起，成為了銀行繞過監管進行信貸擴張的重要手段。

2010年，四萬億“後遺症”湧現，經濟過熱，信貸政策開始收緊，信貸資金難以按計劃發放給地方政府；同時，房地產進入了一輪密集調控，銀行貸款受限。

地方政府+房地產，這成為了溫養非標的兩大沃土。

以銀行理財為主要載體，儘管監管受限，但融資需求依舊強烈，為了維持項目運轉，地方政府和房地產企業便依賴起了“非標”的路徑，非標業務迅速膨脹。

這個飛速膨脹的過程，也是影子銀行膨脹、風險膨脹的一個過程。表內金融抑制、表外監管空白，是非標興起的最大原因。

它屬於一種金融創新，滿足了部分融資缺口，成為企業債權融資手段的一個良好補充。而高收益、近乎固定的回報等特點，也一度吸引了投資者。

但遊離於宏觀監管之外，扭曲了經濟結構，加之以不斷積聚的風險，發展到一定程度之後被納入監管嚴控也好像是一個必然結果。

於是乎，2013年，銀監會發布了8號文。這份文件的最大目的，是限制非標無序膨脹，對銀行理財資金投向非標設置了投資上限。

也許是先有“立”，才能“破”。

8號文明明是非標大規模發展的產物，目的是為了整治銀行非標。卻意外地，這是“非標”第一次擁有名字。

在很長一段時間裡，非標都沒有一個明確定義，只有一個模糊的概念。在2013年前，它的代名詞幾乎就是籠統意義的信貸類、表外類、中間業務。

直到銀監會的8號文，非標被官方承認了其存在。它有了一個全稱——非標準性債權資產。8號文開創性地給了它明確的定義：未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產。

自被8號文正名後，多個針對非標的監管文件相繼下發。但非標內容依舊只是散見於銀監、證監各處文件。

2018年，資管新規正式落地，以排除法的方式對非標給出了統一定義，標準化資產之外的產品均被認定為“非標”。

之前的監管文件被廢止。自此，非標的概念正式得以確立。

02 非標簡史

從2008年伊始，銀信合作搭建通道，給非標融資的滋生埋下伏筆。到今年這份史上最嚴新規，幾乎堵死了所有可能的途徑。

十一載春秋，非標幾經沉浮。雖然時代並沒有多長，卻依舊波瀾壯闊，有過輝煌的過去，也有過嚴監管的低谷。

大致以來的一個歷史路徑為：經濟危機——4萬億——刺激經濟——對非標默認——快速發展——8號文限制——增速放慢、規模增加——嚴加監管——規模萎縮。

非標元年（2010-2011）

以地方政府融資平臺和房地產兩大沃土為滋養，2010年是非標的元年。

這是初步發展的一個階段。

為了“繞道放款”給兩大沃土，那時非標業務的主體是銀行。

一個是國家信用背書，依靠地方政府剛兌，對利率不敏感；一個是暴利地產，項目利潤空間大，二者對資金成本的承受力都較高，導致非標收益明顯高於當時銀行貸款。

雙方你情我願，皆大歡喜。

結果是，非標迎來了一個誕生後的小高峰。

在目前的非標存量中，大部分仍然還是投向地方政府和房地產。

黃金時代（2012-2013）

2012年，金融圈“大資管時代”的開啟，也是非標黃金時期的開始。

資管全面放開，群雄逐鹿而起。

銀行資金通過“銀信合作”、“銀證合作”、“銀基合作”等借道券商資管、基金子公司等機構購買非標，在分業監管模式下還可以避開證監會的視線，動力十足。

此外，2012年後經濟下行，銀行信貸投放謹慎。

在銀行資產質量考核約束下，一些非地產民企既缺乏政府剛兌，利潤空間還小，現金流回滾慢，難以避免融資歧視。因此，少量信貸+大比例非標，是它們舉債的關鍵。

在黃金時代，非標擴張的速度有多快？

2013年，全年新增社融中非標占比接近30%。其中，委託貸款新增2.55萬億，是2012年的2倍左右，信託貸款新增1.8萬億，比2012年上升43%。

步調放慢（2014-2016）

黃金時代的擴張，帶來了盛景，也加劇了風險。

部分銀行利用非標藏匿問題資產，或者利用非標增加槓桿水平、少提資本等，非標成為了美化監管指標的萬能工具，滋生了大量的監管套利空間。

監管開始著手規範“非標”業務。

與之而來的，是2013年的8號文，和2014年的127號文。

這一時期的監管，主要從非標的規模上進行控制，一定程度上限制了非標的瘋狂增長。但由於非標的強大吸引力，增速減緩，總體存量規模卻仍然較大。

轉折起點（2017至今）

進入2017年，一場針對非標的嚴監管大風暴來襲。

金融系統去槓桿、強監管、防風險，業內多將這裡作為非標轉型的起點。

不只是規模上的控制，監管合力下發了多項措施加大對非標業務的監管，資金方、融資方和通道方多個方面都受到了全面的加強整治。

至此，非標的擴張繼續放緩，存量規模的佔比也慢慢下降。截至2017年底，存量社融中非標占比在15%左右，相比13年最高點時下降了3個百分點。

03 監管之下

2013年，8號文出臺，銀行理財投資非標的餘額不得超過理財產品餘額的35%。

表外理財投資非標的趨勢被扼制。

2014年，127號文出臺，買入返售下的金融資產必須為標準化資產。

表內同業投資非標進一步受限。

2016年，82號文出臺，意在約束銀行通過信貸資產收益率進行不良資產出表。

繼表外表內之後，通道業務開始被擊破。

2017年，55號文出臺，直指銀信合作通道業務。

非標資金流入實體的一大通道被切斷。

2018年，資管新規出臺，非標範圍擴大，開放式產品大多不能投非標。

幾乎從根本上對非標進行了宣判。

……

像是一場對非標的追擊圍剿，層出不窮，雷厲風行。

先是收緊資金源頭、嚴控規模，再是清理通道、多方協同擊破；從規模控制，到重點落在資管產品的資金池運作、期限錯配、剛性兌付與流動性風險……

刀刀命中，刀刀見血，非標受到了極大的挑戰與衝擊，規模持續縮減。

2019年10月，《認定規則》出臺。

回到開篇，非標，真的不是以前那個非標了。

央行延續了2018年的白名單原則，不同於去年的粗糙，這次在新規之上進行了細化。

先界定了“標”，擬明確了三種：

一是固定收益證券；二是符合5大要求的；三是提出申請並認定了的。

不符合“標”要求的，都是“非標”。

除此之外，以往那些模糊地帶，含糊不清的基本都明確為了“非標”。

至於“非非標”，不少人感慨世間再無非非標。

從前一直被認為是非非標的銀登中心、北金所等產品都歸入到了“非標”，僅除了存款（包括大額存單），以及債券逆回購、同業拆借等形成的資產。

這樣一個非標範圍，被視作史上最嚴口徑。消息一出，整個行業一片譁然，悲觀者哀嚎遍野，為何反應這麼激烈？還得從這一口徑有什麼影響說起。

大眾周知的是，去年的資管新規引起了軒然大波，震驚全行業。

自去年後，爭議較大的產品，如非非標，市場小心翼翼，已經比較謹慎。但對一些平臺還是保留著希冀，如銀登中心、北金所等，業內希望它們今年被認定為“標”。

換句話說，就是希望能夠通過“轉標”來獲得機會。

但今年它們全部被歸為了“非標”，可以說是超出預期，堵死了幾乎所有可能的途徑。

而被歸入“非標”，非標範圍擴大，意味著什麼？

首當其衝的是規模。

根據規定，資管機構投資非標不得超過全部資管計劃淨資產的35%；投資同一非標資產不得超過300億元；還有一個組合投資“雙20%”要求，投資規模必然大大受限。

其次，可以理解為質量，也是難度。

根據規定，產品投資非標必須遵守投資集中度和期限匹配的要求，不能錯配。也就是禁止錯配，要求期限匹配，這對於銀行的資管產品來說，是一個非常嚴格的要求。

因此，這意味著，如果要投資非標，操作難度遠遠大於過去，業務空間也大大被壓縮。

不過，雖然非標路徑收緊，短期來看，這場風雨影響卻不大。

一個很重要的原因，是央行設置了過渡期。

在過渡期內，《認定規則》發佈前的，可豁免要求；發佈後新增的，不予以豁免。

另外，即使非標定義範圍擴大，短期也不會超標。

根據《中國銀行業理財市場半年報（2019）》，截至6月末，非保本理財規模25.12億元，其中非標在理財投資中佔比約17.02%，距離不得超過35%的淨資產紅線還有較大空間。

04 出路何在

雖然設置了過渡期，沒有一次性斷了所有後路。

但過渡期只是一個過渡期，總會結束。

一個嚴肅的問題依舊等在前頭，“非標”還有出路嗎？如果有，路在何方？

市場上有兩種聲音。

一種認為，非標仍然潛在大發展空間

作為特定經濟產物，這種聲音認為非標依舊符合國情，有需求就有存在，非標融資的反響甚是強烈，投資者也對收益高、固定的非標情有獨鍾，它無法替代。

一種認為，非標已死，沒有出路了

這種聲音自2017年開始就一直在金融圈內流傳，太多人為此惴惴不安。到了今年，這種聲音更是覺得非標徹底走到了窮途末路的一步，只有等死的那一天。

兩種聲音，哪一種是對的，哪一種又是錯的？

也許並沒有一個絕對的是與非。

毋庸置疑的是，長期來看，非標一定會受影響，波動難以避免。監管意在治理亂象，新規也並沒有禁止非標投資，

非標不會被取締，但業務轉型卻是一個大勢所趨。

一方面，是非標轉標。

過去非標轉標，銀登中心、北金所等平臺都可以作為路徑，但隨著《認定規則》出臺，它們都被認定為了“非標”，幾乎被堵死，非標轉標的路徑進一步變窄。

壓力山大。

這種情況下，ABS，也就是資產證券化，也許就成為了主要的轉標路徑。

另一方面，中國的財富管理，其實主要還是靠非標做大的。

簡單粗暴固定收益，深深戳中了客戶內心。

於是，從零擴大到幾十萬億規模。

當這些資產大幅減少後，非標業務的改變，還是一種財富觀的改變。

不管是過去、現在、還是未來。

所有的監管都指向同一目的：一個更高質量的市場。

所有的投資理財都離不開一點：客戶需求。

無論是非標轉標、機構思考怎麼在標與非標之間自由切換，還是當非標迎來拐點後、機構思考怎麼留住客戶，更深層次上都有業務思維的一種轉變。

因為它們的核心要求是：深度瞭解客戶，滿足客戶全方位的金融需求。

業務轉型，根本要轉變的還是背後的業務底層思維，從以產品為中心，向以客戶為中心轉變。

這一口號其實提倡了很多年，實踐起來卻難中有難。

究其原因，是因為，要深度瞭解客戶需求，就不能以規模為第一位考核要素。

深度和廣度天然相斥，追求規模，往往只能做廣、很難做深。

監管與市場博弈了這麼多年，簡直是一場拉鋸戰，這一次認定規則又對非標豎起了利劍。

但說白了，大幅度壓縮了非標資產規模。

潛臺詞也就是，棄廣度追深度，要非標做深一點，做精一點。