安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
錦江酒店(600754)
公司發佈19年Q3季報：①19Q1-3：營收112.82億元/+2.97%，主要系鉑濤集團、維也納酒店等營業收入同比增長所致，歸母淨利8.73億元/+0.15%，主要系19Q1-3的投資收益同比減少1.21億元所致，扣非後歸母淨利8.00億元/+18.08%，經營活動產生的現金流量淨額16.00億元/-36.59%，主要系全球採購平臺收款方式變化使得預收款項比上年同期減少、19Q1-3支付的加盟商代收款和職工獎金比上年同期增加，以及上年同期收到三年定期存款利息等共同影響所致；②19Q3：營收41.39億元/+3.04%，歸母淨利3.06億元/-17.10%；扣非後歸母淨利4.42億元/+22.09%，扣非業績小幅超預期。
19Q3整體境內酒店RevPAR-1.5%增速環比放緩，成熟店19Q3RevPAR-3.5%略微改善。①境內整體酒店：19Q3境內酒店RevPAR-1.49%、入住率-4.16pct、平均房價+3.73%。其中，整體經濟型RevPAR-8.12%、入住率-5.60pct、平均房價-1.34%；整體中高端RevPAR-5.66%、入住率-3.27pct、平均房價-1.86%。②境內成熟酒店：19Q1-3境內成熟酒店RevPAR-3.55%、入住率-3.84pct、平均房價+1.29%。其中，成熟經濟型RevPAR-7.47%、入住率-5.25pct、平均房價-0.84%；成熟中高端RevPAR-0.35%、入住率-1.55pct、平均房價+1.53%。③境外整體酒店：19Q3境內酒店RevPAR+2.13%、入住率+0.35pct、平均房價+1.61%。
19Q1-3加盟擴張下淨增718家門店，中端酒店客房佔比提升至47.9%。①加盟擴張延續：公司19Q1-3新開業酒店1107家，累計關店389家，淨增718家（19Q3淨增312家，環比19Q1和Q2的淨增188家和218家繼續提速）。按類型來看，19Q1-3期間公司直營酒店淨減少21家，加盟酒店淨增加748家。截止19年9月末，公司加盟酒店佔比繼續提升至87.97%。②產品結構持續升級：公司19Q1-3期間經濟型酒店淨減少37家，但中端酒店淨增755家，對應其數量及客房佔比分別提升至39.43%和47.93%，產品結構升級穩步推進。③儲備門店：截止19Q3末，公司已簽約未開業酒店4229家，相比19年初的3343家增多886家，為公司後續保持快速展店奠定基礎。
期間費用率略微下降，靜待“一中心三平臺”推進降費。①19Q1-3：公司19Q1-3毛利率為89.73%/+0.03pct，期間費用率79.00%/-0.80pct。1）19Q1-3銷售費用率：50.93%/-0.75pct；2）19Q1-3管理費用率：25.45%/+0.1pct；3）19Q1-3財務費用率：2.30%/-0.39pct；4）19Q1-3研發費用率：0.32%/+0.24pct，主要系本期鉑濤集團發生軟件開發費用比上年同期增加所致。考慮到公司“一中心三平臺”在19-20年有望持續推進，以及輕資產的加盟店佔比繼續提升，未來公司期間費用率仍有望繼續下降。公司19Q1-3期間整體淨利率9.01%/+0.01pct。②19Q3：毛利率為90.05%/+0.68pct，整體期間費用率74.57%/-0.66pct，銷售費用率47.62%/-0.95pct，管理費用率24.49%/+0.34pct，財務費用率1.98%/-0.34pct，研發費用率0.48%/+0.30pct，19Q3整體淨利率8.86%/-1.49pct。
加盟業務快速增長驅動酒店收入提升，餐飲業務收入增速平穩。①19Q3境內酒店整體：實現總營收29.61億元/+3.90%。其中，前期服務費2.36億元/+52.26%，持續加盟費收入4.02億元/+0.90%。②19Q3境外酒店整體：實現總營收1.44億歐元/+1.37%。③19Q1-3餐飲業務：實現總營收1.88億元/+6.32%，其中19Q3營收0.72億元/+12.63%，主要系錦江食品營業收入比上年同期增長，及錦亞餐飲營業收入比上年同期下降等共同影響所致。④19Q4指引：公司預計19Q4公司整體有限服務型酒店收入為35.85億元至39.62億元，對應同比增速分別為-2.63%-7.61%，其中預計公司中國大陸境內業務收入26.31億元至29.08億元，中國大陸境外業務收入1.24億~1.37億歐元。
拆分酒店品牌看：鉑濤成長放緩，維也納業績大幅釋放，錦江系業績同比下滑。①鉑濤集團：營收33.53億元/+2.84%，歸母淨利潤3.41億元/+15.15%，業績增速放緩主要系鉑濤持有的同程藝龍（0780.HK）股票在19Q3期間股價繼續下跌，受到拖累所致；②維也納酒店：營收26.08億元/+16.89%，歸母淨利潤2.03億元/+48.59%；③錦江都城系：營收19.71億元/-6.18%，歸母淨利潤1.70億元/-15.22%；④盧浮集團：營收4.00億歐元/+0.65%，歸母淨利0.23億歐元/-5.62%。
酒店最新觀點：目前酒店板塊受大盤調整及宏觀預期影響，龍頭標的錦江酒店的估值中長期來看已處歷史較低位置，對應19年PE22.4x。建議關注錦江酒店，靜待酒店板塊整體經營數據趨勢向好。
投資建議：買入-A投資評級。我們預計公司2019-21年淨利潤分別9.61億元/10.68億元/12.00億元，對應增速-11.2%/11.1%/12.4%；2019-21年扣非業績為8.61億元/9.87億元/11.15億元，對應增速16.6%/14.7%/12.9%，給予買入-A的投資評級，6個月目標價為31.20元。
風險提示：經濟不景氣導致旅遊酒店住宿需求不明顯，中端酒店市場競爭加劇影響酒店經營，整合效果不及預期。
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