紅刊財經 張桔
隨著三季報披露結束，全部公募基金的當季倉位浮出水面：在整體權益類倉位略增的背景下，當季加倉股票的基金公司明顯多於減倉的基金公司，其中10家基金公司股票倉位上升幅度超過10%，但同時也有7家基金公司股票倉位下降幅度超過10%；而具體到各只基金來看，這種倉位上的分化似乎更為明顯。
Wind數據顯示，在主動股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金和靈活配置型基金中，剔除掉股票倉位為零的產品，若將AC兩類分開計算的話，三季度末股票倉位不到20%的基金大約有300只；彼時股票倉位不到30%的基金大約有540只，其中多家頭部基金公司也有產品榜上有名，例如天弘策略精選的股票倉位僅約為0.29%。
實際上，權益倉位低的基金們或許都有不得已的苦衷，如誤判股市和債市的強弱對比、因忌憚產品規模迷你不敢放開手腳；因產品處於建倉期動作緩慢，將部分倉位挪到港股收效甚微，或者專注於打新等。
減倉A股轉戰港股
合煦智遠兩產品業績與規模均不濟
Wind數據顯示，三季度新沃基金、合煦智遠基金、上銀基金、太平基金、浙商資管、華融證券、山西證券等7家基金公司的股票倉位降幅超過10%。
以其中成立於2017年8月的合煦智遠基金為例，去年三季度時，公司的公募資產管理規模約為4.1億，當年四季度規模隨即遭遇腰斬，規模降至2億；而今年三個季度以來，雖然股市明顯向好，但公司的公募資產管理規模卻一直維持在1億元的水平線上，同時排名也基本固定在倒數前五之列。
該公司今年7月份成立的新產品合煦智遠消費主題，如果沒有新基的規模貢獻，或許公司的規模數據將更為難看。合煦智遠消費主題基金在三季度末的股票倉位僅為23.74%，側面反映了基金經理建倉謹慎。但讓人困惑的是，港股在兩成多的倉位中佔據相當的比重：第三、第四、第五、第十大重倉股均為港股，四隻股票合計的持倉市值佔淨值比約為9.7%，大約佔據將近一半的股票倉位。就四隻重倉港股走勢來看，除去敏華控股（該基金十大重倉中今年股價表現最好的個股），其餘三隻今年走勢皆不佳。6只重倉的A股中，表現最好的老闆電器的年內漲幅也僅在60%一線。對於重倉港股的原因，基金經理在三季報中並未披露。累計淨值表現來看，成立以來僅上漲了約1%。
對此，長量基金分析師王驊分析，或許合煦智遠消費主題出於建倉期的考慮，在三季度並沒有貿然加倉，個股選擇也遵循了風險收益比的邏輯，一方面選擇了地產後週期的索菲亞、老闆電器等股票；另一方面選擇了估值偏低的部分個股，如隆平高科、健民集團等。
雖然不是同一個基金經理掌舵，但公司旗下的另一隻產品合煦智遠嘉選，類似的問題同樣存在。成立於去年9月中旬的該基金，今年三季度末的AC類份額合計已經不足1個億。從十大重倉股的變化情況來看，基金經理進行了較大面積的調倉換股，將上一季末清一色的十隻A股變成了A股、港股幾乎各半，同樣有四隻港股進入當季十大重倉序列。基金三季報顯示，該基金的股票倉位基本與上一季度末相持平，但是四隻重倉港股的倉位大約為14.77%，實際上說明A股的權益倉位變向的也在下降。同時從三季度末的重倉股年內漲幅來看，迄今僅有一隻股票勉強漲幅達到了六成，其餘重倉股的年內漲幅均在五成之下。該基金最新的年內淨值增長率也僅約為11.6%，同類排名較為靠後。
此外，作為公司旗下最為知名的基金經理，9月24日公司公告陳嘉平離任合煦智遠嘉遠混合，陳嘉平曾任公司股票投資總監，並曾在臺灣多家資產管理公司任職多年，或許彼時拓荒港股的思路和其有一定關係。
對比來看，同樣是三季度末股票倉位水平有限，作為滬港深基金的融通滬港深智慧生活則是另一番景象：當季度末基金的股票倉位僅為28.26%，但是基金經理選擇的重倉股均來自A股，其中金融股佔據了絕對的優勢，除去茅臺、恆瑞和伊利外，其餘七席均被銀行、券商和保險所包攬。但該基金開年迄今的漲幅也僅為12.68%，或許只能用權益倉位偏低來解釋了。
錯判股票、債券市場變化
天弘、諾安兩產品三季度交出“學費”
除去部分產品“轉場”港股外，據《紅週刊》記者統計，另一部分權益倉位偏低的公募則是將倉位重心調向債券，為此也導致了淨值增長率落後同行，而類似這樣的例子多發生在平衡型混基和靈活配置型基金中。
“諾安優選回報、長城久惠等多隻基金都在三季度大幅縮減了股票倉位並大幅增持了債券，但是這些基金的策略似乎也並不是想通過配置債券來抵消前期的跌幅，似乎更多是出於穩住前期勝利果實的考慮。”王驊指出。
以天弘策略精選為例，該基金在三季度經歷了基金經理的全面更替。三季度末基金的股票倉位僅為0.29%,同時債券倉位則高達了89.22%。二季報時基金的股票倉位則高達66.27%，彼時債券的倉位為零。而從重倉股來看，三季度末基金僅重倉持有兩隻股票,它們分別是上一季度的頭號重倉股金風科技和本季新進的重倉股長江電力，但兩隻股票今年以來的整體表現較為一般。對於如此大幅度的調整，基金經理在季報中指出：“三季度上半段本基金重點持有了機械、軍工、電力設備等製造業行業，9月初本基金在投資策略上做出調整，股票倉位大幅下降，配置了高流動性的債券資產，期間業績跑贏比較基準。”
至於股債倒置調整的原因，季報中未有具體的解釋，或許某種程度和新任基金經理的投資特長有關。但是，如此重債輕股般的逆轉導致了基金相對排名的大幅倒退。Wind數據表明，最新基金的淨值增長率雖然仍為22.46%，在同類產品中排名中游，但這也很可能是之前股票高倉位時積累的成果。因為從近一週和近一月的變化來看，基金的淨值增長率僅僅分別為0.25%和0.88%，排名大幅度退至同類較為靠後的位置了。
對此，愛方財富總經理莊正分析，可能是基金經理前期揹負了比較大的“踏空”壓力，繼續低倉位以博市場下跌；或者基金規模較小，即使“踏空”，基金經理對基民的責任較輕，但如果押對了可以獲得基金排名的顯著上升。統計顯示，2019年3季度上證指數下跌2.47%，倉位較重的股票型基金平均上漲6.73%。
類似的情況也出現在諾安優選回報身上，作為2016年9月成立的靈活配置型混合基金，今年三季度末其最新的規模僅餘0.06億。三季度末該基金的股票倉位僅為1.6%，同時基金的債券倉位卻高達72.06%。跟天弘策略精選類似的是，二季度末時基金的股票倉位還高達74.05%，彼時債券倉位為零，一個季度後情況完全發生逆轉。
三季度末，諾安優選回報有且僅持有新和成一隻重倉股了，而上季度末的招行、伊利、平安等一眾白馬藍籌均已不見蹤影。對此，基金經理卻做出自相矛盾的闡述：“股票投資方面，優質藍籌股以及低估值業績增長的成長股都依然會是我們2019年投資的主要方向。”
或許正因此，基金近期的淨值表現均不佳，近一週、近一月、近三月的淨值增長率均為負值，從而一定程度拉低了今年以來的淨值增長率。
產品規模迷你或束縛基金經理手腳
東吳、華商兩基金面臨清盤風險
此外，基金經理不敢建倉、加倉的一個重要原因是顧慮產品的規模：由於所掌管的產品規模頗為迷你，基金經理擔心重倉股股價起伏會導致贖回放量，基金沒有足夠的現金頭寸來應對贖回，因此保持產品的低倉位運作。
除上文提到的諾安優選回報外，最為明顯的例子是東吳國企改革。東吳國企改革三季度末最新的規模僅餘下0.18億，較上季度再次下滑0.04億元。三季度末該基金的股票倉位僅為4.95%（相較於二季度末0.04%的股票倉位有所增加），同時債券的倉位為零，而銀行存款和結算備付金卻合計達到94.64%。從重倉股來看，東吳國企改革這接近5%的倉位幾乎全部集中在中國石油一隻股票上。
以往基金季報顯示，東吳國企改革已連續多個季度提示基金面臨清盤風險。或許也正是由於基金經理無法放開手腳做股票，截至最新收盤，東吳國企改革今年以來的淨值增長率僅為-1.21%，其在萬德1815只同類基金中僅排在第1804位。
相比東吳國企改革規模的長期低迷，華商消費行業經歷了一次改頭換面的過程，但殊途同歸的是，基金的規模同樣沒有太大的起色。二季度末該基金股票倉位僅為1.51%，同時季報提示基金出現了連續60個工作日基金資產淨值低於5000萬元的情況，季度末基金的份額僅餘0.73億；第三季度，基金經理將倉位加至三成的水平，其所買的股票包括了茅臺、五糧液、格力、美的這樣的大熱品種，基金持有茅臺的市值甚至超過了基金淨值比的9%，但是基金在三季度末的最新規模卻降至了0.19億；轉型後，清盤的腳步似乎更近了。
對此，天相投顧基金分析師賈志分析，如果一隻基金業績因為業績好導致面臨清盤，則這隻基金之前的表現大概率是有問題的。基金持有人在經歷長時間的虧損後，終於在這隻基金上扭虧為盈，必然會有落袋為安的想法，大幅贖回基金。對於這類基金的基金經理，面臨著贖回壓力和清盤可能，基金資產總值會不斷波動，基金建倉加倉就會更加謹慎。
(本文發表於2019年11月2日《紅週刊》)
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