作為全球經濟牽一髮而動全身的存在，美國經濟始終是所有投資者關注的重點。
從去年底美債收益率曲線倒掛開始，市場就已經開始討論美國經濟還有多久會衰退。
第三季過去，已有部分經濟數據暗示著美國經濟的拐頭。美國離衰退還有多遠？市場預期的新一輪降息週期，能否重燃美國經濟引擎？還是說如今市場price in的預期，讓降息再難帶來更多驚喜？
全球債務高企，貿易問題反覆，是否要採用更加防禦性的策略？還有什麼資產值得配置？
每個季度，我們都會構建模擬組合。通過每個季度的調整，為投資者提供基於全球宏觀視野的資產配置策略，以供投資者參考。
美國近期衰退風險上升 但未到高危時刻
一是美國經濟動能放緩，但水平不算弱。第一季度GDP增長（環比折年）3.1%。儘管近期的商業投資等略有放緩，但勞動力市場持續強勁。美國失業率處於3.6%的40年低位、勞動參與率穩中回升、小時工資穩步上漲、職位空缺也較高。
目前有個別經濟指標已經出現轉弱的跡象，其中包括PMI和私人部門商業投資。
商業投資年比變化（%）
淺藍：結構（包括廠房等房地產子類），深藍：設備和無形資本
在美國這個消費約佔GDP2/3的經濟體中，強勁的勞動力市場仍為消費奠定了基礎。
二是用多種來源評估近期衰退概率。
我們看了來自美聯儲的三種衰退概率的估計方法：收益率曲線倒掛模型、調查、以及基於經濟基本面的模型。
紐約聯儲根據收益率曲線利差預測一年內衰退概率，7月初這一數值超過了30%，進入較高風險的區間。
根據歷史，收益率模型有過概率較高而此後兩年後才發生衰退（1967年）、以及概率不高即進入衰退（1973年、2001年）的情況。本次情況會怎樣呢？
我們認為聯儲降息可能延長經濟增長，推遲衰退。降息之後一年，收益率曲線通常變陡。
首次降息一年後收益率長短端利差變化
我們再從其他兩個來源交叉驗證。
三是根據經濟學家調查。
紐約聯儲2019年2月底進行的一次調查顯示，75%以上的人認為美國經濟半年內衰退概率不超過17%。
四是根據基於經濟數據的模型預測衰退概率當前很低。聖路易斯聯儲基於非農就業、工業產出、居民真實收入、以及製造業和貿易銷售四項經濟數據得到的
美國衰退概率，目前很低。當然由於經濟數據滯後，模型也存在滯後期。平滑衰退概率（%）
來源：聖路易斯聯儲，用四個實體經濟數據複合而成，因數據可得性，模型結果滯後約3個月。最後更新於2019年7月初。
總結以上預測結果，衰退風險值得警惕，但未必到了高危時刻。
美聯儲"預防性"降息 短期內將有力支撐金融市場
回看過去的衰退，通常來自兩個原因：美聯儲為了抑制通脹而加息，經濟進入衰退；以及金融市場泡沫破裂帶來的衰退。
確定性比較高的一點是，美國經濟本次不大可能死於"謀殺"。
如我們在"自作多情的降息預期"中所示，相比歷史，本次在經濟較為穩健之時而開始降息。
看聯儲兩大目標之一的就業。假設7月底第一次降息，本次降息前非農就業6月均值17.2萬人，水平相比較高。此外，自80年代以來，美聯儲均在失業率較低點上升了30個基點後首次降息，本次則僅上升10個基點。
近幾次降息之時的勞動力市場狀況
另外綜合看美聯儲的言論，近期在醞釀修改貨幣政策目標框架（"下一次衰退，我還有彈藥"）等，均顯示了容忍通脹、呵護市場的鴿派傾向。
如果說為了拯救低通脹而降息勉強說得過去，那麼降息的風險就是可能導致資產價格泡沫，從而威脅金融穩定。因此，美聯儲也從多個方面評估金融穩定相關風險。主要結論是：資產價格有所高估，私人部門信貸保持溫和、金融機構槓桿、以及流動性風險保持較低。
美聯儲對於金融穩定性的評估
小結下，美聯儲非常有可能"預防性"降息，短期內繼續推高資產價格。
其他經濟體：經濟下行、競相寬鬆
如果說美國經濟有疲弱之勢，那麼其他主要經濟體的下滑則更加明顯。歐洲方面，德國經濟減速顯著，工業產出等數據，以及調查指標等均顯示放緩態勢。
德國工業產值同比（%）
日本經濟也是如此。
日本工業產值同比（%）
歐央行和日本央行決意，如有必要將在寬鬆的路上走更遠。
"有必要準備在"不確定性加劇"的環境下為歐元區經濟提供更多刺激，將繼續為進一步放鬆貨幣政策做準備。在"採取更多刺激措施"上已達成廣泛共識，且降息、調整政策指引，甚至推出新的資產購買計劃(分層利率計劃)都已提上日程。"--歐央行6月會議紀要"如經濟動能喪失，需要果斷增加寬鬆措施。"--日本央行四月貨幣政策會議紀要資產配置策略：且行且珍惜
如果觀察過去幾個降息週期，在經濟基本面較好的情況下的降息，往往有利於風險資產，而迫於危機的降息則對風險資產不利。本次開始降息之時經濟基本面不錯。當然也需要密切關注未來的數據，保持靈活。
具體到策略建議，在全球央行尤其是美聯儲轉鴿、中國經濟託底的情況下，美元難以走強。這將有利於新興市場債。亞洲/中資美元債雖然上半年資本利得較大，但在目前全球低息環境下利差仍有吸引力，建議保持高配。
美元指數（橙，左）與亞洲美元債利差（藍，右）
其他資產保持平配，並繼續用低波幅股票降低發達國家股票風險。
在2018年初，我們提出"復甦不易，且行且珍惜"。認為全球將在"實體經濟並不強勁的同步擴張、和央行小心翼翼地退出危機模式 "中求得平衡。
當下的市場則是"全球實體經濟的同步放緩，和央行小心翼翼繼續吹泡泡"之間的博弈和平衡。前方既可能有貿易形勢的反覆，也可能有美聯儲貨幣政策寬鬆不及預期的風險。目前需要調降風險，但尚未進入現金為王的危機模式，仍然需要"且行且珍惜"。
校對: kvb852
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