第三行星1
一、流動性傳導機制
分析流動性，要從央行的視角逐個往下延伸，流動性自上而下傳導，從央行到大行，再到中小行及非銀機構，央行就像雪山，在山頂積蓄著流動性，即創造基礎貨幣，而大行流動性像是雪山下分流而成的溪水，中小行及非銀機構又像是小溪形成的支流。
在央行的資產負債表上， 基礎貨幣對應儲備貨幣科目，包括“貨幣發行” 和 “其他存款性公司存款” ； “貨幣發行” 又可以分為流通中的現金 （M0） 、以及銀行庫存現金， “其他存款性公司存款”又包括法定存款準備金和超額存款準備金。
就債券市場而言，其流動性即指超額存款準備金的充沛程度，即商業銀行在央行的除法定存款準備金以外，在央行多存的一部分資金，該筆資金為商業銀行體系內部的流動性，可以被用來投資到債券市場、同業市場等獲得收益。由此可推測債市的流動性超額存款準備金的多少，受到基礎貨幣總量的變化以及結構變化的影響。
基礎貨幣的變化：如果把整體的流動性看成是水池，那麼現有的存量水為形成基礎貨幣的資金，包括外匯佔款、央行主動操作的上期存量、財政存款等，水量的變化主要取決於入水孔和出水孔的變化。 入水孔的變化包括外匯佔款的流入、央行本期的公開市場淨投放量（包括MLF、SLF、PSL、OMO、央票等） 、財政存款的減少；出水孔的變化包括外匯佔款流出、央行公開市場淨回籠、財政存款的增加等。
基礎貨幣結構的變化：1）商業銀行繳準，致使法定存款準金增加，而超額存款準備金減少。2）央行降低法定存款準備金率，如果商業銀行保持超額備付金不變，超儲金自然提高，流動性變好；如果商業銀行轉出超額存款準備金，那麼M2提高，基礎資產減少，貨幣乘數提高，流動性影響不確定。反之同理。
二、影子銀行
1、什麼是影子銀行？
影子銀行這一概念最早由美國太平洋投資管理公司執行董事Paul McCulley於2007年美聯儲年度會議上提出，意指遊離於監管體系之外，與傳統的接受中央銀行監管的商業銀行系統相對應的金融機構。
影子銀行信貸本質上是給企業的貸款，但不記在資產負債表的的貸款項，而是記在銀行同業資產或應收款項類投資下面，或者乾脆就是脫離資產負債表的理財產品（WMP）。
2、影子銀行規模？
據德銀，截至2016年一季度，中國影子銀行規模在過去四年裡的複合年增長率達46%，至21萬億元，佔銀行業總資產的10%。
1、以貸款形式的應收款項投資敞口為14.3萬億元人民幣，這個數字是在扣減四大資產管理公司（AMC）和財政部發行的債券後，通過假設銀行應收款項投資的90%是貸款類，比如企業貸款和貼現票據。
2、買入返售信託受益權（TBR）及/或票據的規模為1.1萬億元人民幣。德銀預計上市銀行買入返售業務規模佔到銀行體系總的買入返售規模的60%。
3、以理財產品形式出現的敞口為5.1萬億元人民幣，這是通過累加理財產品投資非標準化信貸資產和結構化產品裡的股份層（又稱有毒層）投資得出的。
不同銀行中，四大行的影子信貸敞口相對較小，僅佔總資產的3%，且在近幾年保持穩定。然而其他小銀行（不包含政策性銀行、中國郵政儲蓄銀行和海外銀行）的影子信貸敞口正急劇擴張，在2012年至2016年一季度的複合年增長率達到49%，佔到總資產的19%。
3、影子銀行動機何在？
一般來說，資金狀況較差、存款吸收能力較差、以及資產負債表流動性更緊的銀行，有更大的動力去發展貸款類的應收款項投資，如此，他們就能：
1、節約資本佔用，因為在某些情況下同業類非標債權資產（NSCA）的風險權重低至20%。
2、繞開中國央行給予的貸款額度，這樣銀行可以將貸款額度用在其他收益更高的貸款上。
3、繼續支持那些現有監管規則限制銀行提供貸款的企業客戶，比如地方政府融資平臺和房地產開發商。
4、隱藏不良貸款或逾期貸款。上文提到過，一些小型未上市銀行將過剩產能行業的企業貸款，甚至是不良貸款打包進這些SPV裡。
4、影子銀行形式？
應收款項投資（表內）--銀行影子信貸的主要形式。應收款項投資指的是由不同非銀金融機構（比如信託公司、券商、共同基金子公司和保險公司）發行的，以財富/資產管理產品等不同形式的銀行自營投資。本文將主要關注應收款項投資，因為這是銀行影子信貸的主要形式，也是新監管文件的目標。
理財產品（表外）--實際上有兩種敞口：1）非標準化信貸資產，佔理財產品管理資產規模（WMP AUM）的35%，相當於銀行總資產的4%以內。2）投資結構化產品的劣後級。德意志銀行認為，市場已經熟知第一種敞口，但第二種鮮有提及，而在本文稍後會詳談。
銀行同業市場的信託受益權買入返售（表內）--已在2014年中被銀監會叫停，規模自2014年下半年以來已經明顯收縮，截至2015年底占上市銀行總資產不到1%。
仔細分析上面這張流程圖，以應收款項投資為例：
首先，由於受到流動性或資本限制，抑或是行業的限制，銀行不能給一家企業貸款。
然後，銀行與一家非銀金融機構商洽，比如一家信託公司打包一個信託產品，這個信託產品的標的資產就是給上述那家企業貸款。
最後，這家銀行使用自有資金購買這個信託產品，並將其記入資產負債表中的應收款項投資。這時候，這家銀行實際上為該企業借款人承擔了信用風險。
現實中，同樣可以利用應收款項投資使這筆貸款出表。銀行將現有企業貸款轉移到由非銀金融機構打包的SPV下，隨後由銀行本身或其他銀行來買。
影子銀行升級--以監管套利為主要目的的交易結構日益複雜
實際上與銀行影子信貸相關的交易結構（transaction structures）有很多種變體，其中一些甚至通過多層中介進行打包，流程極為複雜。不過本質是相同的，比如借款給企業，並繞過對資本、貸款額度和風險撥備計提的當前監管措施。我們將在下文一一詳解。
#1為了記相對較低的風險權重，投資高評級結構化產品
在所有應收款項投資下的交易結構變體中，我們想要突出強調的是當前最盛行的一種，通過這種結構銀行發現了監管漏洞，並計提監管層所要求的更低的風險權重。根據此前提到的127號文，銀行需要為貸款類的應收款項投資敞口計100%的風險權重。然而通過這一種特定的結構，銀行僅需計提20%的風險權重。
這種結構化產品有兩層：
·優先層，通常是銀行自有資金來購買，計入資產負債表內的應收款項投資。這裡的關鍵是找一家本地的評級機構把優先級產品評在AA-或更高的評級。這樣，購買優先級產品的銀行只要計20%的風險權重，節省的資本佔用是一般貸款的四倍。優先級的投資者通常享受5.0-5.5%的固定收益。
·劣後層，主要是銀行理財產品資金來買，年化回報率相對較高，在10-15%。
·標準化流程。結構化產品需要在公開市場交易，這樣站在監管的角度才是標準化的，並符合20%的較低風險權重。這裡提到的公開市場交易主要包括各省的金融資產交易中心，同時還有陸金所（lufax）。
儘管很難量化這種結構化產品的規模，但我們的渠道核查表明其規模自2015年以來呈現強勁增長態勢。這種結構化產品令資本暴露在信貸風險之下，同時導致購買劣後產品的理財產品承受更高的信貸風險。
#2 為了繞過貸款額度，將貼現票據“證券化”
票據證券化幫助銀行把貼現票據移出資產負債表，這樣就不會佔用貸款額度。這種結構自2015年下半年以來快速發展。
事實上，銀行將另一家銀行發行的票據貼現，然後將這張貼現票據轉手給中介或者基金子公司，後者扮演的是打包該票據資產的通道角色。隨後銀行會購回這個打包後的資產管理計劃。操作中，銀行將貼現票據從貸款項下轉移到應收款項投資，釋放出貸款額度。這種交易並不能從任何官方披露的數據中看出，因此也令這種借貸成為隱形。
#3 債券市場的槓桿投資
債券市場的槓桿投資1.0--結構化委外
債券市場的槓桿投資本質上是兩層結構化產品，連接銀行的理財產品基金和/或應收款項投資進入債市。首先，銀行把資金委託給第三方資管，比如券商、信託公司、共同基金或保險公司，第三方資管進一步將產品打包成兩層，優先層主要有銀行委託的理財產品資金和/或應收款項投資購買；劣後層出售給承擔更高風險的投資者。隨後結構化產品投資債券市場。其次，投資債市之後，結構化產品可以通過再回購交易將債券抵押，進一步為結構化產品加槓桿。劣後級投資者的槓桿可以高達6倍。隨著中國企業債券市場違約的案例增多，這類槓桿投資面臨上升的信貸和流動性風險。
債券市場的槓桿投資2.0--結構化委外+同業存單（金融空轉）
定義：同業存單是存款類金融機構在全國銀行間市場上發行的記賬式定期存款憑證，其投資和交易主體為全國銀行間同業拆借市場成員、基金管理公司及基金類產品。同業存單作為一種新的金融產品，15、16兩年爆發式增長，到16年底規模達6.3萬億，在整個銀行間市場57萬億規模中的佔比已高達11%。
作為同業存單的發行銀行鮮有用募集資金進行信貸投放的，絕大部分是用於開展同業業務，包括投資同業理財，這些資金最後大部分由券商和基金投資到了債券市場，包括投資了同業存單產品。比如銀行發行同業存單3.5%，投資理財4.5%，中間就有100BP點差，銀行就有發行同業存單的衝動，對於券商、基金來講，受託資金投資包括同業存單在內的債券資產，債券本身收益難以滿足銀行收益要求，但由於央行採取穩定的利率走廊，固化短期公開市場利率維持2.25%不變，券商基金就可以通過加槓桿實現收益增厚。在同業存單、公開市場利率穩定的情況下，銀行資產負債表實現了擴張，一邊是同業存單，一邊是同業投資。對於基金了券商也實現了管理規模的擴張，一邊是受託資金增加，一邊是債券配置增加。
這也就是金融市場加槓桿的內在邏輯，資產負債雙雙增長，固定收益+資本利得維持預期收益率。這個市場要持續轉下去的前提，就是兩點，一是同業存單繼續保持快速擴張，二是要有持續低價的貨幣供給。
當然我們要假定央媽會保持穩定的貨幣投放，量管夠。這麼玩下去，資金就一直在金融體系空轉，整個市場的市場風險和流動性風險都在加劇。在整個加槓桿的過程中，資金是無法傳導到實體經濟層面去的。原因也很簡單，以前央行是被動的進行基礎貨幣投放，因為需要結匯，通過外匯儲備進行基礎貨幣投放，那是通過出口企業出口結匯，換成人民幣實現的貨幣投放，資金從一開始就是沉澱在實體經濟層面的。現在是外儲下降，導致基礎貨幣不足，央行通過MLF等方式向銀行投入貨幣，但實體經濟不需要投資，不需要貸款，錢就只能沉澱在金融體系，最後形成空轉。這樣空轉下去危害性很大。既沒有利好實體經濟，又催生出一個金融市場泡沫。所以央行開始出手，金融去槓桿。
形成槓桿前面說有兩個點，1、央行現在只是抓住了其中一個點，就是資金供給成本，之前是鎖短放長(8月央行重啟14天逆回購，9月重啟28天逆回購, 8月開始取消3個月MLF)，現在是直接在公開市場加息（2017.1.27 MLF 2017.2.3 SLF OMO），目前債券市場調整，調整本身並不能有效去槓桿，因為資金成本雖然升高，債券收益率也在提高，只要同業存單還在大量發行，就還有套利的空間，就還會在適當的時候按照既有的模式會捲土重來。央行去槓桿的政策效果就會大打折扣，2、所以最有可能的，就是央行會把同業存單這個點也控制起來，通過監管政策，限制同業存單的增速，實現有效去槓桿。
去槓桿的結果會是什麼樣，是利率漲上去了就叫去槓桿嗎？並不是。槓桿的主要問題是導致市場風險定價能力的喪失，利率曲線逐漸平坦化，期限溢價、信用溢價不斷收窄，這本身就隱含了巨大了市場風險。去槓桿的結果應該是恢復市場風險定價能力，尤其在未來信用事件逐步爆發的過程中，實現期限利差、信用利差迴歸合理水平。若不如此，去槓桿就是假的去槓桿。
三、金融監管淺談
銀行影子體系包含更高的風險，特別是從整個體系的角度來看：
1、使中國金融體系中“殭屍”公司貸款持久化（evergreening）的問題進一步惡化，因為影子銀行為更疲軟的借款人提供再融資。
2、·影子銀行未充分計提資本。正如上文所述，銀行對一些創新的結構性產品只計20%的風險權重，而它們本應計的風險權重是100%。·在許多情況下同樣未充分計提撥備。德銀渠道核查顯示依然有一些銀行沒有留出充足的撥備計提。事實上，銀行規定要計提的撥備覆蓋率一般為貸款餘額的1%至2%。
3、包含的流動性風險上升。對於那些激進擴張影子信貸的小銀行來說，他們本質上是用短期資金來源為長期影子信貸融資，即典型的期限錯配。
4、增加了金融體系的不透明。監管層和貨幣當局越來越難有效追蹤和監管這些複雜交易流程背後的風險。
5、·推升了企業借款人的融資成本。通過多層SPV進行包裝，而每一層都會收取一定的通道費用。
6、影子銀行債券市場投資疊加2015年來同業存單的爆發性增長，在實體經濟投資需求低迷，資金只能沉澱在金融體系，形成金融空轉的大背景下，更是加劇了整個金融體系的脆弱性、波動性和低效率性。
在過去幾年，監管層已經出臺了諸多監管文件收緊風險控制，但道高一尺魔高一丈，銀行總能想到辦法規避監管。我們總結了此前出臺的監管措施：
【針對同業代付業務的237號文】2012年8月，銀監會發布《中國銀行業監督管理委員會辦公廳關於規範同業代付業務管理的通知》（237號文）進一步對同業代付提出了要求。銀行同業代付的典型模式是銀行將非標信貸資產（NSCA）記入同業資產，並以其他銀行的信用證作抵押。這樣風險權重只計20%並繞開了貸款額度。2012年8月，銀監會發布237號文，要求託管銀行將同業代付記入貸款科目下，因此風險權重也從20%變成100%，而該業務也將受到貸款限額的限制。
【針對理財產品的8號文】在監管層規範同業代付業務之後，銀行開始著手將非標信貸資產轉至表外的理財產品。2013年3月25日，銀監會出臺《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文），遏制表外的信貸類理財產品急劇擴張。8號文要求，理財資金投資非標準化債權資產的餘額在任何時點均以理財產品餘額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。
【針對同業資產的127號文】8號文的出臺遏制了表外信貸理財產品的擴張，於是銀行同業市場的信託受益權買入返售業務開始火了。銀行通過與信託公司簽訂遠期回購協議，將信託受益權（TBR）在買入返售金融資產核算，或者用來匹配理財資金。2014年5月，銀監會出臺127號文，規定只有流動性較高的金融資產才能作為買入返售標的，買入返售信託受益權被叫停；另外，銀監會還要求銀行應根據標的資產的性質計提相應資本與撥備。127號文嚴禁賣出回購方將業務項下的金融資產從資產負債表中轉出，增加了監管套利的成本。
【針對影子銀行的82號文】127號文有效的促使銀行將非標信貸資產轉移到應收款項投資。於是自2014年底以來資產負債表中的應收款項投資這一欄大幅擴張。通過刻意的結構化轉移（structured transaction），銀行依然能把風險撥備和佔用資本金降到標準之下。於是有了媒體所報道的，銀監會4月28日下發針對影子銀行監管的《關於規範銀行業金融機構信貸資產收益權轉讓業務的通知》（82號文），旨在收緊銀行將非標信貸資產轉移至表外的監管，並鼓勵銀行將信貸資產受益權轉讓到銀監會轄下的銀行業信貸資產登記流轉中心（銀登中心）進行登記交易。不過德意志銀行認為，目前82號文還只是堵一小塊漏洞，預計還會有進一步監管措施出臺，遏制與影子銀行擴張相關的風險。
2016年一系列監管動作相繼落地，如MPA考核體系推出、新發分級理財被叫停、銀行票據業務排查整頓力度加大，以及券商資管業務和基金子公司監管新規等，反映了在信用事件頻發背景下，監管層正著力推動金融市場去槓桿降風險。
附: MPA考核（宏觀審慎評估體系）簡介
宏觀審慎評估體系的指標包括資本和槓桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險、信貸政策執行等七大類16項指標。根據宏觀調控需要，人民銀行總行可對指標構成、權重和相關參數、評分方法等進行調整。意思是有時候原來方法管不住了，就得加加碼，2016年10月份，央媽將表外理財納入2017年廣義信貸增速考核，今年又準備把同業存單納入同業負債考核。
MPA考核一般在季末考核廣義信貸類資產，廣義信貸涵蓋五個領域：1、央行人民幣信貸收支表中的各項貸款；2、債券投資；3、股權及其他投資；4、買入返售資產；5、存放非存款類金融機構款項合計。 其中第1項的“各項貸款”，包括了所有銀行對非存款類金融機構的拆放以及對所有類型SPV的拆放（包括非保本銀行理財、保險資管、券商資管、公募基金、基金專戶、基金子公司資管、私募基金）。 第3項中的“股權及其他投資”，包括了銀行對所有資管計劃的投資（包括非保本銀行理財、保險資管、券商資管、公募基金、基金專戶、基金子公司資管、私募基金），主要是計入“應收款類投資”裡面的同業投資項目。 因此MPA考核實現了從原先的名義信貸規模管控到現在全資產口徑管控，此前銀行等金融機構十分盛行的“大資管”資產配置模式將被納入到MPA考核體系之中，處於廣義信貸指標的約束之下。 這必然對銀行業資產配置和資產騰挪產生限制作用，如“對非銀金融機構的拆借”部分，以往這一部分往往是銀行“報表騰挪”的對象。受考核新規影響，為了季度末MPA考核合格，銀行對於非銀機構的資金融出規模會相應降低。
黃元帥打板
影孑銀行發生的次貸危機，危害的第一是Chu戶，嚴重者可血本無歸，次者損失大半。由此產生的金融危機也危害到國家金融業和其它行業不振，甚者產生破產風潮。造成貨幣貶值，通貨澎漲造成人心慌亂，危及到國家穩定和安全。
