聰明投資者（ID: Capital-nature ）
“大家認為量化策略天然容量小，這是非常錯誤的想法。”
“經常也有投資人問我，你們管理規模100多億了，會不會覺得容量有限制。我覺得我們能管幾千億，只是說你最終想要多少超額收益。”
“不管在熊市還是牛市，表現比較突出的就是指數增強產品。所以未來量化幾個大的發展方向，我認為其中一個就是擴充指數增強的產品。”
“未來的指數增強產品，我認為一家量化機構如果做不到15%以上的超額收益，根本就不可能活下來。”
“未來幾年，量化產品還能做出比主動管理更好的收益。”
以上，是明汯投資創始人裘慧明在最新的一次演講中給出的精彩觀點。
裘慧明是賓夕法尼亞大學的物理學博士，此前曾在華爾街做了十多年交易，2013年回國創立明汯投資，專注於量化投資。
明汯投資也是聰明投資者嚴選私募之一，聰明投資者曾在去年9月份走訪明汯投資，作為少數在2018年仍在逆勢擴張規模的私募機構，彼時其規模剛超50億，今年也已躋身百億私募行列。
此次演講，裘慧明從國內量化投資特點出發，談到國內量化投資的基本情況、股票策略的分類以及各類策略未來的預期收益及預計容量，並表明現在是佈局指數增強非常好的時機。
以下是聰明投資者整理的演講實錄。
量化投資重點在投資
不在量化
今天主要講一下我個人對中國A股量化過去幾年以及對未來發展的一些見解。
我們認為量化投資重點是在投資這一塊，而不是在量化。
投資是什麼？是一種運用資金來獲取利潤或者實物結果的經濟行為。不管你是做什麼方面的投資，本質就是要獲取利潤。所以我要想的就是怎樣才能通過低買高賣獲取利潤。
先講一下我們為什麼以股票資產為主。
美國經濟學家曾統計過從1802年到2012年各類資產通貨膨脹調整後的收益。可以看到，股票的年化收益是6.6%，債券（bond，一般是指美國長期債）的年化收益是3.6%， bill是持有時間小於一年的債券，年化收益是2.7%，黃金的年化收益是0.7%，美元是-1.4%的收益，就說明每年大概有1.4%的通脹。
雖然說各類資產的年化收益相距不大，但是連續持有200多年以後差距是非常大的：如果你初始投1塊錢，投股市可以變成幾十萬，投國債是幾千塊錢，投資黃金是四塊錢，只有持有現金會變得越來越少。
所以我們選定了一個跑道，就是股票投資。
股票投資的兩種方式
主動管理vs量化
那股票投資裡面，我們有哪幾種方式來實現收益？
我認為有幾個方向，一是看公司的基本面。
看基本面又有幾種方法，一種是傳統的主動投資或者主觀投資的方式，這裡面有很多種類型，每一種風格都能做得很好，都能獲取很好的收益以及超額收益。
比如一種主要是賺取企業成長的錢，就是經常說的“與偉大的企業共同成長”，獲取企業成長的長期利潤，這是一種非常好的方法，但不是唯一的方法。
還有一種，雖然不一定買的是好公司，只要是夠便宜，我都買，更側重於買的便宜。這也是一種投資方式，主要賺取的是股價偏離的錢。
當然，主動投資的聖盃可能是找到既
便宜成長性又好的公司。在過去幾年確實也有一些好的公司，所以我覺得在中國過去十年實際上是投資非常好做的一段時間。在主動投研方式裡面，你可以選擇去公司做更深的調研，比如去見公司的董事長董秘，調查它的競爭者或者它的供應鏈等等。
或者，你也不一定非要去公司獲取數據，其實可以有各種方法去獲取公開的、能獲取的所有數據，不管是公司層面的，還是行業層面的，然後對這些數據進行分析。
因為所有的經濟活動都是有規律的，我們如果能找出這些規律，可以獲取一個很好的收益。
這就延伸出另外一個方向：我們還可以通過量化的方式來找這些規律，即通過發現短期的價差來獲取收益。從這個層面上來看，我們實際上不太關心這個公司本身是做什麼的，更多是去關心這裡面的短期交易行為對價格會有什麼影響，我們能否通過這些影響來獲取收益。
而這裡面又有各種交易方式。
比如說你可以提供流動性，這種方式在美國是非常好的。
再比如事件驅動，有時候也叫行為金融學，就是通過對其他投資者行為，包括企業高管、基金經理等市場其他參與者的行為進行預測來獲取收益。
這裡面又有主動跟量化的兩種實現方式。一種是大家都知道的，有一些很好的人工交易員，通過做短線或者事件驅動的交易，中國還有一些特殊的比如打板策略等等，都可以歸類為這種。另一種就是通過純量化的方式來實現。
簡單講，量化投資就是利用統計模型進行預測，利用計算機科技來實現你的投資理念。所以它是以數據為基礎，以策略為核心，以程序化交易為手段
。其實程序化交易不是隻有量化基金才能用，現在基本上海外的一些大基金，不管是Vanguard還是Fidelity，它的執行方式基本上都是程序化，很少會人工去執行交易。
只有交易決策過程可能是用人工的比如行研的方式來做，但交易執行會大量運用量化的方法，所以，量化投資的方法也是可以給主動管理的基金經理去運用的。
量化投資的優勢就是可以全市場、全週期覆蓋，廣度特別大，但是對公司的研究深度，肯定比不上傳統主動投資，因為沒有那麼多精力去深研個股，而且除了公開數據以外，也不會去公司做調研。
當然不是說不能做，這樣的方式可能更像傳統投資的一個分支，海外可能叫Quantmental（基本面量化），就是把主動投研跟量化結合起來，這也是可以做的。
所以在有些領域量化投資更有優勢，而有些領域傳統主觀投研更有優勢。
量化投資是賭大概率事件
另外，量化投資有幾個特點。
一個是賭大概率事件。其實個人持有一隻股票的準確率很難超過65%，不管是短期投資還是中長期投資。因為在中國，市場在短週期層面是弱有效的，所以你的勝率不可能非常高，特別是如果還扣掉交易成本就更低了。因此需要通過大量的交易來獲得一個比較穩定以及高額的超額收益。
另外一個特點就是可以克服恐懼和貪婪。其實我覺得這對基金經理來講是基本素質，一個好的主動管理型基金經理也不應該有恐懼跟貪婪的心理，當然這要求比較高，但是專業的人做專業的事情，這個應該還是基礎要求。
還有一個特點就是它有無窮的精力，我們可以做到幾個人管幾千億。因為理論上來講，只要是寫好的程序，你可以做全球的市場，可以做所有的品種，可以所有時間都讓它不停的運作。
但是另外一方面，需要你在交易層面上做得更細，特別是做比較高頻或者短週期的交易，本身利潤就不高，如果交易還不夠精細的話，交易成本就能吃掉你所有的利潤。
量化投資在哪些領域最有優勢？
剛才講了一下量化投資的特點，大家也可以推斷出來在哪些領域量化投資是有優勢的。
我認為最好的領域就是股票短週期策略。
為什麼？
它兼具數量跟時間週期兩個維度。因為可交易的股票足夠多，中國股票有3000多隻，如果全球來看，以流動性作為過濾，大概可以交易接近1萬隻股票。
第二，它的流動性更好，如果在秒級跟分級交易，交易的時間很長。所以背後有兩個大數定律，理論上你可以獲得一個非常好的收益。
第二類稍微差一點，是股票長週期策略。
雖然說這類策略持倉週期比較長，導致在單一股票交易上筆數不夠多，但是你的股票數量夠多。
比如中國市場有3000多隻股票，美國市場也有幾千只可以交易的股票，其實中國跟美國也是世界上做量化股票交易最活躍、最有優勢的兩個市場。所以股票長週期策略雖然失去了時間上的優勢，但還是有標的數量上的大數定律在。
第三類是期貨、外匯、債券上的高頻或者日內策略，我把這一類統稱為短週期策略。這類策略可交易筆數夠多，但是品種不夠多，國內流動性好的商品品種可能就30個，數量不多。
對這類品種如果做長週期的話，總的交易筆數一年也不會太多，可能就幾百筆，統計意義就不是特別強。但是，如果能在秒級或者分鐘級別上實現交易，交易筆數又可以到幾萬筆甚至幾十萬筆，同樣可以獲得一個非常穩定以及高額的超額收益。
在國內，目前做高頻期貨策略的幾家投資機構可能佔全市場交易量的40%，也獲取了非常穩定的收益，基本上每天都是盈利的。所以這也是量化非常有優勢的一個領域。
量化投資的劣勢在哪裡？
那，量化投資的劣勢是什麼？
就是統計意義相對較弱的，比如宏觀策略，可以說宏觀是量化最沒有優勢的一個領域。
全球宏觀大概只有70到80個流動性比較好的品種，然後宏觀策略一般持倉週期比較長，因為宏觀週期的轉向是比較慢的，所以在這個領域量化比起主動投資來講是有劣勢的。
真正做量化宏觀策略的，基本做不大，或者說很難長期保持一個不錯的業績。大家可能以為橋水是量化，實際上它是人機結合的，是量化加主觀，並不是純量化。
在債券策略上可能也不太有優勢，因為債券的問題就是流動性不夠好，交易週期沒法做的太短，另外標的數量本來也不夠多。
第三類就是期貨長週期策略。也是由於標的數量不夠多，另外持倉週期也較長，所以這個領域比起主觀，量化也是有劣勢的。
如果大家對主觀期貨的產品有些瞭解的話，平均來講，不管是從夏普比率還是從長期收益來看，國內傑出的做主觀期貨的私募基金，其業績是要比傑出的做長週期CTA策略的私募基金好的。
主流四類股票量化策略
然後講一下主流的股票量化策略。
這個標準化的歸類方式應該是全球是通用的，就是按時間週期從短到長來分。
時間週期最短的就是股票高頻策略，一般持倉週期在分鐘級左右，在美國甚至可以做到秒級左右。
它的邏輯是基於微觀交易結構，賺的是提供流動性或者短期市場波動的錢，所以操作頻率非常高，效率也非常高，因為符合兩個大數定律：一是股票數量多，二是換手率特別高。
但缺點是容量特別小。基本上股票高頻策略大多都是做自營的，客戶買不到，因為它天然容量就偏小。
容量稍微大一些的是日內統計套利策略。持倉週期一般在小時級別或者小於一天這個級別，基本上都是通過日內價量數據來做預測，它的超額收益比較高。
實際上在中國，股票高頻跟日內統計套利的收益是基本沒區別的，因為不能加槓桿，而且T+1的交易制度決定了你一天最多換100%。但是，在美國你可以無窮加槓桿。
2001年當時我們在美國有500萬本金，但是交易量佔到紐約交易所交易量的2~3%，換手率是可以幾百倍幾千倍的，所以那個市場上股票高頻的收益率是遠超日內統計套利的。但是在中國這兩類策略的收益率沒有本質區別，不過，容量上有很大的區別。
第三類週期再長一點，叫統計套利策略，平均持倉在5到10天左右，基本上也是以價量為主，通過對日級別上的價量行為來分析，或者事件驅動來獲取收益，它的超額收益比較中等，夏普也比較中等，但是容量也還可以。
第四類就是基本面量化，基本面量化的容量是最大的。
這類策略大多是運用公司、行業、宏觀的一些數據，所以持倉週期非常長，基本上是月度級別，甚至是季度級別，因為是基於基本面的變化來做出投資決策。這個策略相對來講，超額收益會比較低，因為你很難在長週期級別上跑贏市場非常多。
夏普比率一般都在1以下，能做到1已經是非常好的了。但是，它的容量非常大。所以國內公募的量化或者美國共同基金的量化，包括一些管理規模特別大的對沖基金，基本面量化的佔比是非常高的。
其實量化策略在美國是非常主流的策略，不管是在共同基金還是在對沖基金領域裡面，從交易量的佔比來看，量化是遠超主動管理的，從管理規模佔比來看，比主動管理要稍微小一點，但也沒有小非常多。
認為量化策略天然容量小
是非常錯誤的想法
經常也有投資人問我，你們管理規模100多億了，會不會覺得容量有限制。我覺得我們能管幾千億，只是說你最終想要多少超額收益 。所謂的容量都是超額收益的函數，主動管理也是一樣，管50億跟500億的難度是完全不一樣的，管500億跟5000億的難度又不一樣。
大家認為量化策略天然容量小，這是非常錯誤的想法。
容量取決於你的策略，如果你做基本面量化，容量是非常大的，你甚至可以做一個策略拿三年，但超額收益肯定就會下降，因為持倉週期這麼長又想跑贏市場非常多，難度是非常大的。
所以如果對國內各策略的容量進行預估，我覺得高頻策略的資金容量大概在幾百億左右；日內統計套利策略，國內大概容量在1000到5000億左右；
統計套利策略大概在5000億以上。A股中性產品的三大問題
然後講一下中國A股中性產品的一些特點。
首先，中國非常缺乏個股對沖工具，借券非常難。一些比較好的你想做空的股票基本上借不到，之前有幾家機構跟我說他們有幾十億的券，我發現其中十幾億都是茅臺，而且我也不想空茅臺，是吧？這種券有也等於沒有，沒有特別本質的區別。
所以對量化機構來講，基本上只有股指的IF、IH、IC作為主要對沖工具。而且為了控制風險，對多頭端也有很強的限制，如果你在行業跟風格上偏配，風險就會比較大。
而且股指期貨市場上天然供需不平衡。因為國內有大量資金對低風險產品有強烈的需求，低風險的中性產品又需要用股指空頭來對沖在多頭上的暴露。
但是，市場上又沒有天然的股指多頭，因為每個人都覺得自己會跑贏市場，只有極少的投資者認為自己跑不贏市場，還不如去做多股指，所以股指期貨天然貼水就比較大，一直在6%到10%波動。
另外，跟海外對比，國內的融資成本也比較高。我以前在海外做的時候，基本上成本是Libor加0.3左右就夠了，如果說Libor是2的話，差不多就2.3，而且空頭端別人是付你錢，所以實際的對沖成本一年就50bp左右，是非常低的，但國內的融資成本可能在6%以上。
第三，國內投資者預期比較高，現在銀行的理財也有4%到5%的年化收益，以前非標產品可能有8個點的收益，所以基金作為一個淨值型產品，至少要有8個點的費後收益投資人才會比較滿意，但8個點的費後收益實際上是比較難做的。
8%是什麼概念？如果你是對標中證500，考慮對沖成本，那必須要跑贏指數一年22%到30%，這對於量化機構來講難度是非常大的。不過個股做空機制未來可能會有比較大的發展，轉融通機制等等未來可能都會放開一些。
2016年底是量化發展轉折點
量化的發展這塊我就少講一點，大家已經比較清楚了，2016年底之前跟之後可以說是兩個完全不同的市場，包括量化機構，也是在2016年底以後加速進化。
這是我自己多小票空大票的收益，可以看到，表現非常好而且很平滑，除了2014年12月份有一個回撤以外。所以，在2016年之前，量化機構的水平是很難評估的，因為只要膽子夠大，大小盤的因子暴露夠多，你的超收益就高。
但是從2017年1月以後就完全不同，由於賺不到風格上的錢了，所以對大家超額收益的能力要求就更加高了。
所以2017年以後，大量的量化機構就轉向更高頻的策略，比如過去平均持倉可能10天、20天，提升到可能平均持倉幾天甚至到幾小時、幾分鐘。
從收益上也能看到，比如我們有一個基金從2018年到2018年10月採用的是比較低頻的策略，產品的收益相對沒這麼穩定，切成了日內的策略以後，收益就有明顯上升。
其實一直到今年5月之前，整個市場交易量都非常好，然後量化裡面的日內策略，就是高換手類型的策略，管理的資金規模也沒現在這麼大，大概在幾百億左右，應該就
五六百億左右，所以日內策略的收益非常好。到了2019年6月之後，整個管理規模大概翻了一番，我個人統計可能從五六百億漲到了現在大概1300到1500億，但是市場的成交量又從8000-10000億左右降到了3000-5000億，整個市場就比較擁擠了，超額收益都有所下滑，日內策略的收益就回到一個相對更加正常的狀態。
不同量化策略未來能有多少收益？
然後我講一下各個策略在過去、最近4個月以及未來的收益展望。
一類是股票高頻策略。在2019年5月之前，基本上超額收益都在30%以上。這裡我一般都是對標中證500，因為滬深300做的人非常少，我覺得主流量化機構，除了我們以外，可能沒有幾家是做滬深300對沖的。
然後6月到9月，基本上大家差異就出來了，好的還有接近30%，差的就10%左右，未來預期我認為可能就在 15%到30%左右，但是容量非常小，基本上都是為自營服務了。
第二大類就是統計套利策略，容量大概在1000到5000億左右。在2019年5月之前超額收益也能在30%以上，然後6月到9月也是降低到10%到25%的區間。
未來預期，我認為好的大概能做到接近30%，差的會掉到20%以下，能活下來的、還能發中性產品的，基本上都是20%到30%。
因為，如果你做不到20%，扣掉八個點的貼水，再乘以0.8的資金使用效率，那客戶費後就拿不到8個點，如果你不能讓客戶費後有8個點的收益，長期下去你是募不到錢的。
當然，如果無風險收益率降低一點，可能會有所變化，但是，你基本上還是要維持20%到30%的超額收益。
第三類是容量更大的統計套利策略，就是能管5000億以上的策略。在2019年5月之前，它的超額收益也還是不錯的，但是比不上日內策略。
今年6到9月，這類策略表現都不太好，我統計了一下，市場平均可能就在0左右，就是說基本上沒什麼超額收益。
但是未來不可能長期這麼差，因為如果長期這麼差，大家都退出這塊領域了，超額收益又會回來的。所以我覺得長期來看，超額收益可能在10%到25%左右。
最後是基本面量化。公募基本上都是基本面量化，私募也有少量的，但私募如果只做基本面量化的話，基本上募不到錢，因為只有指數增強才能給客戶帶來一個還不錯的收益。
所以可能是在6%到15%之間，反正未來做的好的可能也就是6%到15%，但是難度肯定比過去要大。
現在是佈局指數增強非常好的時機
為什麼說只有指數增強還可以呢，因為指數增強首先上來就給你一個貝塔的收益，如果市場未來五年預期能漲8個點，你再有10個點的超額收益，那你費前就有18%，再扣掉2個點的管理費、扣掉業績提成的話，基本上就12點幾。
如果你能做到12%，客戶大部分還是是滿意的。實際上金牛獎過去十年的平均水平大概就是12%左右。
而且不管在熊市還是牛市，表現比較突出的就是指數增強產品。所以未來量化幾個大的發展
方向，我認為其中一個就是擴充指數增強的產品。可能現在量化的機構主要還是賣中性產品，因為市場上的投資者對這類產品的需求更大，畢竟如果是買多頭，還有主動管理的很多優秀機構可以替代，而中性產品基本上只有量化機構在做。
從管理規模來講，量化機構裡面可能只有10%到20%的規模是指數增強，但現在這個趨勢也在改變，像我們現在的管理規模裡面超過20%都是指數增強類的產品。
另外就是剛才講的投資預期的問題，隨著市場越來越有效，指數增強收益也呈下降趨勢，從公募基金就可以很顯著的看出來，因為它的超額收益都是公開數據，從2016年到現在是下降的趨勢，這也是市場進化的正常的結果。
未來的指數增強產品，我認為一家量化機構如果做不到15%以上的超額收益，根本就不可能活下來，而15%的超額收益是什麼概念？就是景林的水平。過去十年景林的超收益就是15%左右。
現在其實是一個佈局指數增強非常好的時機，也因為中國量化機構的管理規模佔比還非常小，證券類的現在大概2萬多億，其中量化私募大概1500億左右，但是在美國，正常情況下應該能佔到40%，中國現在只有10%。
未來幾年
量化能做出比主動管理更好的收益
為什麼我認為未來幾年量化產品還能做出比主動管理更好的收益，主要還是源於大家對新興事物相對不瞭解，造成它佔有的市場份額遠小於它應該佔有的市場份額。
現在還是有大量客戶對中性產品有非常大的需求，特別是在經濟下行的情況下。非標大家也都知道，實際上是一個順週期的產品。
因為經濟上行的時候，非標違約比例非常小，但在經濟下行的時候，非標的違約概率是非常高的。所以市場上很多機構投資者對中性產品需求非常大，畢竟有上萬億非標產品的需求要被替代。
但是剛才也講了，由於中國市場的現狀，要做出一個比較合理的超額收益也非常難的，那就只剩下兩種情形。
一種就是通過相對比較高換手的策略，比如持倉週期較短的量化選股策略，去獲取比較高的超額收益，而且超額收益至少要在20%以上，這樣才能在抵消掉股指期貨對沖成本的影響後，還能夠有一定的收益，但是這個策略容量是相對有限的。
第二類，超額收益不需要做這麼高，就是股票多頭端的超額收益不用這麼高，但是你可以通過做空一些差的股票來獲取收益，從而彌補多頭端的不足，這一類主要就是大容量的基本面策略 。
剛才講了，我覺得優秀的私募大概基本面量化策略的超額收益能做到6%到15%，這類產品是明年以後大家可以比較指望的。
因為第一類，我覺得到明年底可能整個市場就沒法擴容了，比如說現在1500億的量化產品裡面可能1200億都是中性產品，到明年底可能還是1200億，可能再過兩三年，這類通過高換手獲取高超額收益並通過股指對沖的產品還是隻能維持在這個量。
如果市場還對這類低風險的私募產品有需求，就必須在融券機制上有比較大的突破，比如說能借到幾百億上千億的公募裡的一些券，或者像ETF裡面的券能借出來，然後又能實現一個比較長週期的鎖定，這樣才能給客戶帶來一個相對還比較合理的收益。
這就是今天我要講的內容，好，謝謝。
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