并购重组：一半是海水，一半是火焰

并购重组：一半是海水，一半是火焰

——在《财经》巴伦投资并购闭门会议上的个人观点

文 | 步日欣

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关于《重组办法》的影响

2019年10月11日，《上市公司重大资产重组管理办法》开始实施，较之前的规定，做了某些细节方面的重大修订，被誉为“借壳”松绑。

但对于此次新《重组办法》实施，二级市场并没有做出特别明显的回应。其实早在6月份，证监会《重组办法》征求意见稿已经发布，市场已经有了充足的时间来消化相关政策。

另一方面，关于《重组办法》修订细节，譬如，不再以“净利润”指标来认定重组上市标准，“累计首次原则”从60个月缩减至36个月，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市……特别是创业板允许借壳，在征求意见稿出来之后，曾刷了一波流量。

但是，细想一下，这个意义其实并没有想象中那么大，一个是创业板借壳虽然从来都被明令禁止，但是暗潮涌动，创业板“暗度陈仓”式的借壳并不少见，通过公开的、私下的交易设计，规避借壳红线，也都被行业内人士默认。

另外，随着科创板的开板并井喷，“符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业”的公司，有了一个更优选择，创业板借壳还有多大吸引力，这是一个需要拭目以待。

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关于并购交易下降的问题

根据数据，2019年上半年，中国的并购交易数量和金额呈现双降态势，相比2018下半年，今年上半年并购交易总金额跌幅高达18%，创下10年来最高的半年度跌幅。

我认为并购领域的跌幅，相对于私募股权投资断崖式下跌，勉强还说的过去。

刚才各位专家就近期并购领域的进展状况做了一个非常全面的总结，我想补充一个方面，并购不仅仅涉及重大资产重组（借壳），上市公司日常的资产收购，也需要关注。这里我想谈的是今年年初的上市公司巨额商誉爆雷现象，以及这背后隐藏的本质问题。

一连串的商誉爆雷，当然跟很多因素有关，譬如可能跟今年年初财政部发布的一个征求意见有关，是否将之前的商誉减值测试，变更为每年摊销。这直接吓瘫了了很多账上趴着一堆商誉的公司，与其每年摊销一大笔钱，不如一次性洗个大澡。但是，更需要注意的是，商誉爆雷的本质，是收购资产的估值问题。

商誉的形成，跟资产估值有直接关联，估值高出资产账面价值的部分，就构成了商誉。这些巨额的商誉，是否意味着上市公司在收购资产的时候，估值存在一定的泡沫？

对于估值这个问题的讨论，最近国内国际都比较火，国际上的WeWork裸泳，孙正义栽跟头服软，也不是一件容易的事情。国内大量高科技”独角兽“，在资本寒冬里，日子也并不好过。

科创板推出之后，按照第五条上市标准，非盈利的企业也可以上市，本以为是专门为IT行业的那些独角兽开了一道后门，但是就目前申报情况来看，那些“声望如日中天”的AI独角兽，并没有如约去提交申报材料，原因是什么？几百亿的早期投资估值，他们是否做好了准备，接受二级市场的检验？

不管是并购交易下行，还是私募股权投资寒冬，反倒我个人，并没有特别消极地去看待，这是一个回归理性的必然过程，是对前期狂欢的一个修正。

关于估值，再提一句，我们IT领域的绝对领军企业，华为公司，回顾一下华为公司历年的收并购事件，除了早年和港湾之间的恩恩怨怨，以后的收并购，标的基本都是海外资产。特别值得一提的是，华为今年收购了一家俄罗斯的人脸识别公司Vocord，要技术有技术，要团队有团队，而且在人脸识别领域屡获国际大奖。

这样的一个人工智能公司，搁国内，如果不给个几十亿估值，你好意思出去跟投资方谈么？

华为为这个公司付了多少钱？5000万美金！

至于是国内资产贵了，还是国外资产卖便宜了，这是一个值得思考的问题。

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关于《资管新规》新规对创投的影响

在会议期间，一则关于《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》的消息放出，被业界认为给创业投资行业“大放水”，预计能“解禁”4000亿规模的认缴资金，从而投入到大大小小的创业投资基金中去。

关于各种资管计划的资金用于创投这个问题，我深有体会，可以类比一下早些年的保险资金放开股权投资限制的规定。

险资投资股权，也是逐步放开，当时也曾引起轰动，这么巨额的资金量，能否给私募股权投资行业提供更加充沛的弹药？

我当时因为基金募资，也确实也和一些险资接触过，是可以投资股权，但是险资按照“风险保障第一”的原则，大部分需要各种各样的增信保障，有时候比信托的贷款还严格，这种保本保收益的原则，对于市场化的创投基金来说，是不可承受之重。

所以，不管《资管新规》如何规定，不同的钱有不同的逻辑，有的要求保本保息，有的约定成俗刚性兑付，并不是所有的资金，都适合于创投产业。

创道咨询创始人，安信融资本合伙人，北京邮电大学创业导师、经管学院特聘导师。电子工程本科、计算机硕士学位，具有拥有证券从业资格、基金从业资格、通过CFA LII考试，先后就职于亚信咨询、中科院赛新资本、东旭集团金控集团等，拥有IT研发、咨询、投融资十年以上经验，关注投资领域为物联网、集成电路、智能制造、云计算、大数据等，为上市公司、创业企业提供投融资服务、产业服务、公司治理咨询服务等。