国泰君安证券发布投资研究报告，评级: 谨慎增持。
合兴包装(002228)
维持目标价4.45元，维持谨慎增持评级。公司发布2019年三季报，原纸价格下行影响产品售价，营收利润略低于预期。考虑国内外宏观经济环境趋紧影响包装纸下游需求和箱板瓦楞纸价格低迷，下调公司2019~2021年EPS至0.22（-0.03）/0.26（-0.04）/0.30（-0.04）元，参考同业给予公司2019年20倍PE，维持目标价4.45元，维持谨慎增持评级。
业绩略低于预期，盈利水平持续环比修复。受宏观经济增速放缓及原纸价格跌幅拉低产品销售价格影响，2019前三季度公司实现营收82.51亿元，同降9.69%，实现归母净利润1.94亿元，同增6.59%。受益于原料价格下行，公司盈利水平持续改善，综合毛利率13.02%，同比提升0.97pct，其中Q3单季度毛利率为13.75%，环比提升0.69pct。
国内外经济环境趋紧，包装制造业务承压。上游原纸价格持续下调，直接影响行业发展格局，下游零售消费景气度受到宏观经济波动作用，影响包装行业整体需求，公司包装制造业务营收增长短期承压。
可转债顺利发行产能持续扩张，内生外延同步驱动轻资产战略升级。2019年8月公司顺利发行5.9575亿可转债，募集资金将用于环保包装工业4.0智能工厂建设项目和青岛合兴包装纸箱生产建设项目，可扩大现有产品产能进而提高市场占有率。2018年收购合众创亚后丰富了公司客户结构，2019年1月“联合包装网”2.0版正式上线，推动PSCP项目深度发展，“百亿制造、千亿服务”包装产业资源整合及共享平台战略目标蓄势待发。
风险提示：宏观经济风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险
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