「薈萃 ◆ 45周」新三板深改迎接新起點，多層次市場系統性改革再推進！「安信諸海濱團隊」

安信科·新團隊 每週總結

️策略深度專題2篇：

1.《誰在領漲？—看全面深改時代後市場表現與前幾次差異》

2.《四視角縱覽科創板開市百日有哪些變化？—“月見科創”第二期》

️科創板公司巡禮1篇：

️【第一速遞】1篇：

1.《新三板深改迎接新起點，多層次市場系統性改革再推進！》

️行業策略4篇：

1.《新三板深化改革開啟，教育板塊蘊藏哪些機會？》

2.《2019年非科創企業過會已超100家；科創板企業過會已達86家》

3.《科創板申報企業或將迎來首家人用疫苗公司？》
4.《創新層三季報傳達正向預期，改革中如何佈局金字塔尖公司？》

以及日報5篇

1

創新層三季報傳達正向預期，改革中如何佈局金字塔尖公司？

新三板創新層2019三季度利潤持續企穩增長

根據股轉系統數據，新三板673家創新層公司披露了2019年三季度報告。創新層公司整體營收為2827億，歸母淨利潤165億，非金融企業營收2631億，歸母淨利潤總額為132億元。可比口徑下非金融創新層公司2019Q3整體法營收增速為5.36%，增速穩中略升，歸母淨利潤增速為3.88%，自2019H1增速由負轉正後持續企穩增長。創新層公司率先企穩且維持增長趨勢。

創新層利潤金字塔尖公司增速可觀，新興產業業績表現優異

將歸母淨利潤進行分層，8000萬以上的公司共29家，整體2019H1營收增速9.9%，歸母淨利潤增速達31.48%；3000-8000萬的公司共100家，整體2019H1營收增速13.57%，歸母淨利潤增速達13.98%；在1000-3000萬的公司共182家，整體2019H1營收增速7.41%，歸母淨利潤增速達2.71%。業績持續增長的行業集中在新興產業，以電子設備、互聯網、電氣設備、醫藥生物為典型代表，2019Q3歸母淨利潤增速在10%以上，且和中報相比持續穩健增長。

新三板創新層公司平均市盈率為16X，較創業板折價59%；創新層平均研發費用率為3%

創新層公司2019（ttm）PE為16.24X，較創業板折價59%，較科創板折價67%。創新層公司整體的研發費用率為3%，創業板平均研發費用率為4.62%，科創板為6.01%。不過分化嚴重，567家統計樣本中有223家創新層公司研發費用率超過6.01%，這一比例達到39%。

季報優質公司篩選

從創新層3季報優秀的公司中篩選，建議關注：（1）符合科創板財務標準的公司；2019H1營收、淨利潤正增長，2019Q3歸母淨利潤大於3000萬；（2）2019Q3歸母淨利潤大於3000萬，且連續三期營收、歸母淨利潤持續增長。名單詳見正文。

風險提示

政策推進不達預期、宏觀經濟下行、流動性風險。

2

新三板深化改革開啟，教育板塊蘊藏哪些機會？

寫在前面

2019年三季報披露完畢，根據股轉要求，其中創新層公司需要披露三季報、基礎層公司無該要求。截止2019年10月31日，新三板教育行業中共計15家創新層公司披露三季報，我們將聚焦這15家公司，剖析新三板深化改革背景下教育板塊蘊藏的投資機會。

15家新三板創新層教育公司2019年前三季度出現業績好轉跡象，營收實現5.78%增速、2019前三季度歸母淨利潤增速達4776.83%

我們對於已經披露2019三季報的15家新三板教育公司進行梳理，其中2019年前三季度實現營收13.66億元，同比增長5.78%，歸母淨利潤7308.44萬元，同比增長4776.83%。營收增速和歸母淨利潤增速均是自2017年以來的好轉；從2019年前三季度來看，成長能力出現好轉跡象。其中淨利潤的快速增長主要系部分公司虧損收窄以及部分公司業績提升帶動所致。

15家新三板教育公司前三季度業績保持穩定增長，9家公司（佔比60%）實現營收增長、6家公司歸母淨利潤實現50%以上增速

縱觀營收增速，其中9家公司營收保持正增長。淨利潤增速上，新道科技以2308.4萬元位居歸母淨利潤首位，愛立方(592.41%)、星立方(564.71%)、光環國際(507.39%)、威科姆(130.29%)、絡捷斯特(60.39%)和中教股份(56.31%)6家公司歸母淨利潤增速超過50%。

頭部公司以及負淨利潤公司佔比提升，2019年三季報出現明顯的改善趨勢，2019前三季度收入、淨利潤平均數及中位數均上移

營收方面，2019前三季度平均數為9109.49萬元（+5.78%），中位數為6963.69萬元（+14.89%）；歸母淨利潤中，2019前三季度平均數為487.23萬元（+4776.83%），中位數為420.76萬元（2018年同期為-144.03萬元）。

2019Q3單季度業績分化明顯，10家公司歸母淨利潤增速50%以上

從單三季度來看，15家教育公司2019年第三季度業績分化明顯，10家公司歸母淨利潤在50%增速以上，其中5家公司負增長。從營收上看，7家公司出現營收下滑（佔比約50%）；從歸母淨利潤上看，除去5家公司業績下滑，剩餘10家公司增速均在50%以上。

10家公司淨利率提升、10家公司期間費用率下降

從盈利指標-毛利率和淨利率看，9家公司毛利率相較於2018年同期下降，僅6家公司毛利率提升，其中新道科技以92.69%毛利率位居榜首，寰爍股份以13.288pct增長位列增長首位；縱觀淨利率指標，其中10家公司淨利率同比提升，其中北教傳媒、絡捷斯特、中教股份、崇德動漫虧損區間縮小，新道科技以19.82淨利率排名第一，愛立方（+25.296pcts）、星立方（+21.912pcts）、絡捷斯特（+36.12pcts）、崇德動漫（+32.58pcts）淨利率提升超過20pcts。光環國際、愛立方和星立方均為毛利率、淨利率提升、費用率下降，盈利能力提升、控費能力明顯。

聚焦公司：愛立方盈利能力提升明顯，控費能力顯著

公司2019年前三季度實現營業總收入1.21億元（+140.22%）；淨利潤為2063.56萬元（+592.41%）。主要由於對於幼教市場的持續性開拓，公司在原有業務良好發展的情況下，利用現有資源開展了新的業務。公司優化升級產品品類，不斷改善產品質量。2019H1發佈並完成5個自研新品，2個合作研發新品。截至報告期末，公司已獲得20項專利權授權。公司前三季度毛利率為46.09%（+6.7pcts）。2019前三季度銷售費用率為19.47%（-1

風險提示

政策風險，行業增速不達預期

3

國內領先的半導體IP供應商芯原股份擬登陸科創板，積極構建IP生態圈

芯原微電子（上海）股份有限公司是一家依託自主半導體IP，為客戶提供平臺化、全方位、一站式芯片定製服務和半導體IP授權服務的企業，為IDM、芯片設計公司、系統廠商和大型互聯網公司等各類客戶提供高效經濟的半導體產品替代解決方案。其業務範圍覆蓋消費電子、汽車電子、計算機及周邊、工業、數據處理、物聯網等行業應用領域。2018年實現營收10.57億元，毛利率從2017年的35.18%增長至2018年的41.14%。

業務來源分為可分為一站式芯片定製業務、半導體IP授權業務兩部分。公司主要為四類客戶提供一站式芯片定製業務，分別為成熟的芯片設計公司和 IDM、新興的芯片設計公司、系統廠商和大型互聯網公司。半導體IP授權業務佔比不斷上升，2018年達29.46%，知識產權授權使用費和特許權使用費收入均逐年增長。

公司打造以各類處理器IP、數模混合IP和射頻IP為核心的SiPaaS經營模式，並充分發揮兩大業務的協同效應，在一站式芯片定製服務中使用芯原自有IP，而非使用並集成不同第三方IP，在成本和設計效率等方面更具優勢。

公司研發投入佔比較高，2019年H1達31.99%，2016-2019H1，公司每年平均流片超過40款客戶芯片，年均芯片出貨量摺合8英寸晶圓的數量約為87096片。而芯片設計公司一年通常流片2至3款芯片。根據Compass Intelligence報告，在2018年人工智能芯片企業排名中，公司位居全球第21位，在中國大陸企業上榜名單中排名第三，排名芯原股份之前的分別是華為海思和瑞芯微。

擬募資不超過79,000 萬元，用於智慧可穿戴設備的IP 應用方案和系統級芯片定製平臺的開發及產業化項目、智慧汽車的IP 應用方案和系統級芯片定製平臺的開發及產業化項目、智慧家居和智慧城市的IP 應用方案和芯片定製平臺、智慧雲平臺系統級芯片定製平臺的開發及產業化項目以及研發中心升級項目。

行業概覽：公司穩居國內領先地位，國內市場快速發展

半導體知識產權（IP）市場規模預計到2023年將增長至62.2億美元，在預測期2017~2023年間的複合年增長率預計為4.87%。按IP設計細分，處理器IP預計仍將主導半導體IP市場。按授權方式細分，按銷售量結算的IP授權市場預計增長速度更快。按地區細分，亞太地區佔據了半導體IP市場最大的市場份額。

根據WSTS統計，2013年至2018年，全球集成電路市場規模從2,517.76億美元提升至3,932.88億美元，年均複合增長率為9.33%。ICInsights的數據顯示，中國集成電路市場規模由2008年的510億美元增長至2018年的1,570億美元，年均複合增長率約為11.90%。中國集成電路市場自給率偏低，對於進口的依賴程度較高，預計未來自給率的不斷提升是大趨勢。

橫縱對比：對比競爭對手，芯原有何優勢？

芯原的主要可比公司為，以半導體IP 授權為主業ARM、CEVA 等公司以及以芯片定製服務為主的智原、創意電子、世芯等公司。

規模化運營的芯片設計服務和半導體IP 提供商基本都集中在海外，芯原是我國企業中極少數能與同行業全球知名公司直接競爭並不斷擴大市場佔有率的公司。芯原是我國企業中極少數能與同行業全球知名公司直接競爭並不斷擴大市場佔有率的公司。

根據IPnest統計，2017-2018年全球半導體IP供應商中，ARM、新思科技市場佔有率有絕對優勢，從半導體IP銷售收入角度，芯原是中國大陸排名第一、全球排名前六的半導體IP供應商。從半導體IP種類的齊備角度，芯原在全球前六名半導體IP授權供應商中，IP種類的齊備程度也具有較強競爭力。

風險提示

研發人員流失風險、尚未盈利的風險、海外經營風險與貿易摩擦風險

4

誰在領漲？

—看全面深改時代後市場表現與前幾次差異

寫在前面

新三板成立接近6年，主要經歷過三大具備重要意義的改革：（1）2015年11月推出“創新層”；（2）2017年12月推出“集合競價”；（3）2019年10月推出新三板全面深改。本文旨在通過研究三次重要改革之後二級市場的表現，探究背後“領漲勢力”的構成，分析與前幾次不同及如何改變投資邏輯，把握新時代下的投資機遇。

新三板 “全面深改”時代：誰是主導市場首日大漲的主要力量？

2019年10月25日，證監會新聞發佈會中明確提出新三板全面深改啟動， 10月28日“深改”後的第一個交易日，做市指數大漲5.03%，三板成指報漲1.19%。

做市角度：我們統計了10月28日做市板塊漲幅TOP20的公司，其中70%屬於創新層，典型代表如華髮教育（收漲88%）、易銷科技（收漲63%）、絡捷斯特（收漲45%），同屬於創新層公司的聚能鼎力、生物谷、雷騰軟件等10家公司漲幅皆在20%以上。通過分析政策發佈後五個交易日市場變化，我們看到基於“精選層”預期，創新層仍是“領漲”主導力量：

創新層角度：“精選層”預期下，與之前二次不同，創新成指次日明顯上漲，最終大漲3.51%，創新層漲幅TOP20的公司平均漲幅達到43%。利潤規模1000萬元以上公司約70%漲幅皆為正。此外我們注意到，創新層的符合“IPO”基本財務標準公司在後四天，尤其是最後兩天發力：政策發佈後第四個交易日，漲幅TOP20的創新層公司中，初步達到“IPO財務標準”公司上升至7家，分別為昌耀新材（78%）、賽科星（43%）、曉鳴農牧（20%）、天力鋰能（15%）、金宏氣體（11%）、寧新新材（10%）、巨峰股份（9%），第五日則仍有5家公司上榜，數量大於第二、第三個交易日。

基於以上分析，我們認為在“精選層”以及“轉板上市機制”的改革政策預期下，創新層中優質公司具備相對更大的投資機會。我們篩選了2019年歸母淨利潤（TTM）大於3000萬元的創新層公司，並基本滿足連續三期營收、歸母淨利潤持續增長條件，同時考慮估值、行業等多方因素，我們增設了股東戶數的指標，具體名單詳見報告。

風險提示

政策推進不及預期，系統性風險。

5

四視角縱覽科創板開市百日有哪些變化？

—“月見科創”第二期

科創板運行滿百日，市場產生哪些變化？

2019年7月22日科創板開板交易，截至目前交易運行已有百日，本文就目前市場關心的發行速度、打新、估值交易、個股表現等角度進行回顧解析。

視角一：科創板新股供給加速？

10月以來，審查速度明顯加快。截至最新，已有41家科創板公司上市，15家已啟動發行，4家已獲得證監會註冊批文，15家已過會並提交註冊，9家過會，4家待上會。上述合計共88家，佔據目前168家受理企業的比例為52.4%。剔除17家終止企業，科創板已有供給+短期內潛在供給佔到總申報企業數量的58%。如果11月、12月的上會速度和10月持平，則平均一週安排7家公司上會，截至2019年底，仍有共56家左右的企業將被安排上會。則截至今年年底，科創板上市公司數量或將達到80-90家。未盈利企業澤璟製藥已過會，有望成為科創板首支未盈利上市公司。

視角二：打新難度上升，存在哪些變化？

近期新股上市熱度略降，隨著發行節奏加快，首日漲幅或整體迴歸理性。8-9月新股稀缺性加之打新收益率喜人使得打新博弈競爭激烈，10月中旬以來，隨著新股供應加快，新股打新報價發生略微的中樞下移現象，從之前的定價位於投價報告68%分位逐漸降至平均66%分位。但我們發現，中樞下降的同時，競爭依然激烈。報價的有效區間價差下降至0.2%，平均價差在2-3分錢，報價難度明顯提升。造成目前科創板打新競爭激烈的原因可能有2個，一是市場基本形成高度一致預期，報價非常集中，二是參與打新的競爭者增多。新增的打新參與機構以私募為主，佔據62%，還有少部分的公募專戶、QFII等。如果按照近期的新股表現來看，首日漲幅下降，中籤率從千分之三降至千分之一點五，但是新股收益率的決定因素由首日漲幅、中籤率、發行節奏決定，前兩個因素可能下降，但是隨著發行節奏加快，獲配總額會上升，所以和8-9月的打新收益率相比打新收益依舊可觀，目前或仍然是比較好的時機。

視角三：二級市場估值在何種水平？

交易初期日均換手率較高，達到40%以上，後來換手率逐漸下降，9月份曾一度降至10%以下。科創板目前總市值為5739億元，佔A股整體總市值的1%。估值方面，目前科創板整體的動態市盈率降至49X，創業板為39X，中小板為25X。科創板和創業板估值的溢價率從最高點的118%降至目前25%。從歷史來看，創業板和中小板的歷史PE溢價率中樞為46%，極限情況時候估值溢價16%，目前科創板和創業板的估值溢價率僅為25%，從這一情況來看，科創板持續下行的空間或有限。截至三季度，33家科創板公司目前公募基金均有持倉，其中，山石網科、南微醫學、傳音控股、熱景生物持倉機構最多，達到22家以上，從持倉股數佔流通股本比例來看，南微醫學、瀾起科技、嘉元科技、中國通號、中微公司、樂鑫科技、交控科技公募持倉佔比達1%以上。其中南微醫學持倉佔比遠超其他，公募基金持倉佔比達16%。

視角四：微觀層面，“有人歡喜有人憂”？

科創板已上市公司三季報持續高增長：目前科創板已上市公司共41家，已全部披露2019年三季報，總營收為692億元，同比增長13.63%，歸母淨利潤為86億元，同比增長39.95%。和創業板相比，營收和歸母淨利潤增速有優勢。創業板2019Q3總營收為10709億元（+10.01%），歸母淨利潤為847.68億元（-3.49%）。共17家公司科創板註冊折戟：截至目前，科創板1家公司在證監會註冊環節被否，2家公司在上交所上市委審議環節被否，14家公司主動撤回IPO申請。3家典型案例主要問題在於利潤調節佔比過大、收入確認問題、股權代持改為股份支付，信息披露不完全的問題；關聯交易佔比大且基本信息披露太少、財務數據前後不一致的問題；以及典型的核心技術和主營業務匹配情況，比如超過一半的產品來自第三方提供而非核心技術自有產品，還有毛利率、淨利率過低等方面都被上交所反覆問詢到。14家公司撤回科創板IPO申請，雖未主動公佈原因，但我們從財務指標及問詢函回覆中或許可以將他們分為三類：（1）科創屬性不足；（2）公司自身問題沒有有效解決或未能解釋清楚。（公司業務模式或歷史沿革引起的同業競爭、關聯交易、核心技術等問題）；（3）財務核查。這類公司通常存在較多的關聯交易、銷售收入、應收賬款等問題。

風險提示

流動性風險、盈利能力下滑風險、政策風險、IPO項目不確定性。

6

2019年非科創企業過會已超100家；科創板企業過會已達86家

近1周企業IPO情況總覽

1、非科創板企業：10月31日，5家企業首發過會：艾可藍、銳新昌、建業股份、成都燃氣、博傑股份。1家企業取消審核：安寧鐵鈦。11月1日，1家企業首發過會：瑞瑪工業。周通過率為85.71%。其中銳新昌為三板公司。2、科創板企業：上週 特寶生物、嘉必優、羅克佳華、澤璟製藥、八億時空、聚辰股份、博眾精工 7家公司上會。其中 八億時空 為三板企業。

2019年IPO統計

1、非科創板企業：綜合1月至今IPO情況：已有101家公司過會，IPO通過率為83.47%。在121家上會企業中，共有30家來自新三板，佔比24.79%。上會的30家新三板企業中，共24家過會，三板公司整體通過率為80.00%。2、科創板企業：6月5日至今， 86家科創板企業過會。其中，19家企業（天準科技、南微醫學、西部超導、航天宏圖、世紀空間、嘉元科技、安博通、傑普特、邁得醫療、長陽科技、久日新材、聯瑞新材、建龍微納、有方科技、江蘇北人、龍軟科技、華特股份、紫晶存儲、八億時空）與新三板相關。

過會公司相關問詢簡析

1、非科創板企業：本期過會企業涉及財務方面的問詢：業績同比持續下滑、應收賬款逾期佔比較高。經營方面的問詢：相關公司既是客戶又是供應商、關聯交易。2、科創板企業：近期新涉及的問詢為：競爭格局、收購控股股東資產（是否構成潛在的利益衝突）、存貨差異調整、存貨增長較快、各地區銷售毛利率差異較大、申報科創板期間因舉報導致補確認收入。

新三板IPO排隊企業降至112家

6家公司處於已過會待掛牌狀態：分別為 長江材料、新產業、泰林生物、通達電氣、天邁科技、科安達。新大正、指南針 擬正式登陸A股。本期 大成科創 IPO終止，無新增三板企業IPO排隊。

新三板、科創板關聯統計

截至目前，剩餘27家三板公司表達了科創板上市意向（已剔除成功過會的公司）：大力電工、先臨三維、金達萊、江蘇北人、賽特斯、凌志軟件、現在股份、映翰通、盛本智能、驅動力、天力鋰能、澤達易盛、星昊醫藥、三元基因、阿拉丁、京冶軸承、澤生科技、君實生物、京源環保、錦波生物、新眼光、億華通、聯贏激光、山大地緯、仁會生物、觀想科技、創爾生物。本期無新增公司。

風險提示

政策風險、IPO進度放緩

7

科創板申報企業或將迎來首家人用疫苗公司？

事件

港股無利潤醫藥公司康希諾生物-B於10月14日發佈《建議A股發行及在上交所科創板上市及其他附加決議案》等公告。康希諾生物公告顯示：康希諾生物董事會宣佈，於2019年10月11日舉行的董事會會議上，公司建議向中國相關監管機構申請配發及發行不多於24,800,000股A股，以及建議向上海證券交易所申請批准A股在上交所科創板上市及買賣。

目前科創板申報企業中暫時沒有主營人用疫苗的企業

目前科創板申報企業中，僅申聯生物、科前生物主營疫苗，但均為獸用疫苗企業。康希諾生物目前的主營產品管線為人用疫苗。若康希諾生物按其公告指引申報科創板，則康希諾有望成為首家申報科創板的人用疫苗公司。

康希諾生物產品管線豐富

公司正為12個疾病領域研發15種在研疫苗。除了公司預防腦膜炎球菌感染及埃博拉病毒病的三項臨近商業化疫苗產品之外，公司有六種在研疫苗處於臨床試驗階段或臨床試驗申請階段。公司亦有六種臨床前在研疫苗，包括一種在研聯合疫苗。

康希諾生物的Ad5-EBOV是中國第一種獲批准作應急使用及國家儲備的埃博拉病毒疫苗

自1976年首次發現埃博拉病例以來，於2017年之前，已發生21次疫情爆發（確診病例超過30例為爆發）疫情主要集中在非洲國家。2014年的埃博拉病毒爆發是歷史上最嚴重的疫情爆發，共有11,3

康希諾生物的腦膜炎球菌結合疫苗（MCV）進度已臨近商業化

公司正在同時研發兩種臨近商業化的在研MCV。公司於2019年1月為在研雙價MCV（MCV2）提交新藥申請，並預期於2019年年內為在研四價MCV（MCV4）提交新藥申請。我國至今還沒有MCV4獲批上市，但在臨床試驗中有一些在研MCV4。公司是在研MCV4達到III期臨床試驗的兩家公司之一。中國腦膜炎球菌疫苗市場預計將由2017年的21億元人民幣增長至2030年的69億元人民幣，年均複合增長率為9.7%，主要受MCV產品的銷售不斷增長所推動。

康希諾生物2018年虧損約1.38億元

於截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度，公司分別錄得淨虧損49.9百萬元人民幣、64.5百萬元人民幣及

風險提示

競爭風險、研發風險、與公司的財務前景有關的風險

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