惠譽：維持廣匯汽車(600297.SH)長期外幣發行人違約評級，降展望至“負面”
久期財經訊，11月10日，惠譽維持廣匯汽車服務集團有限公司(China Grand Automotive Services Group Co.，Ltd.，簡稱“廣匯汽車”，600297.SH)“BB-”長期外幣發行人違約評級(IDR)，將評級展望由“穩定”下調至“負面”。
負面前景反映出廣匯汽車的流動性可能惡化，因為該公司打算用內部現金、短期借款或其它融資手段來贖回未償付的永續票據。廣匯汽車的槓桿率仍然很高，槓桿率和覆蓋空間有限。
同時，惠譽還確認了由廣匯汽車服務有限公司發行的、8300萬美元、2021年到期、息票率8.885%的高級票據的評級為“BB-(EXP)”。最終評級視最終文件是否符合已收到的信息而定。
關鍵評級驅動
交換低於預期:廣匯汽車已完成對2019年12月可贖回的4億美元高級永續票據和2020年2月到期的3億美元高級票據的自願交換要約。持有上述兩個票據1.54億美元的持有人已經接受並投標。因此，廣匯汽車發行了8300萬美元、2021年7月到期、息票率8.885%的高級票據和7200萬美元、2022年4月到期、息票率8.625%的高級票據。該公司旨在通過內部現金、境內借款或其他融資方式贖回剩餘未償餘額。
贖回將影響流動性:惠譽認為，廣匯汽車無法用長期借款為其大部分短期債務再融資，將損害其流動性狀況。儘管利息大幅上浮，但廣匯汽車未能在2019年12月(可贖回)將8.750%高級永續票據贖回，這意味著廣匯汽車的潛在流動性狀況可能比惠譽的預期更糟。
運營步入正軌:2019年9月，廣匯汽車不含租賃的收入增長了2%，達到人民幣1200億元，而不含租賃的EBITDA下降了2%，為人民幣66億元;這相對於市場表現強勁，與惠譽的估計相符。新車型銷售提振了營收，表現也好於整體市場。中國的新乘用車總銷量同比下降了12%。惠譽表示，將繼續監控廣匯汽車的去槓桿化措施，正如管理層所詳細描述的那樣，並預計第4季度將有更好的現金產生。
緊張的槓桿率和覆蓋空間:廣匯汽車的槓桿高於惠譽的預期，營運現金(FFO)調整後淨槓桿率在2018年升至5.2倍。惠譽預計，廣匯汽車的槓桿率在短期內將維持在5.0倍左右的高位。中國乘用車市場的長期低迷已經損害了廣匯汽車的營運資金，導致現金流低於該評級機構的預期。隨著一些成本較低的貸款到期，廣匯汽車還可能面臨融資成本上升的問題。惠譽預計廣匯汽車的槓桿率和覆蓋空間將在短期內保持緊張。
推導總結
廣匯汽車的評級受到其領先的市場地位和龐大的運營規模的支持，但受到高槓杆率的限制。同行包括美國最大的汽車零售商AutoNation, Inc. (BBB-，穩定)，在16個州擁有超過360家新車特許經銷權。廣匯汽車的運營規模和利潤率與AutoNation類似，但財務指標較弱，自由現金流產生較低。
作為中國第二大汽車租賃公司，一嗨汽車服務有限公司(B，穩定)也有類似的槓桿率，但廣匯汽車的經營規模更大，資本支出要求更低，競爭環境更穩定。廣匯汽車的市場地位比中國百貨商店運營商金鷹集團有限公司(Golden Eagle Retail Group Limited，BB/Stable)要好，但其槓桿率較弱，利潤率更低，而且產生的自由現金流量更少。
關鍵假設
惠譽對發行人評級的關鍵假設
- 廣匯汽車金融服務(租賃)實體的分拆，須視乎該公司租賃資產的質素不會較過往公佈的數字大幅惡化。
- 2019年沒有收入增長，2020-2022年回到個位數
- 2019-2022年的平均EBITDA和EBITDAR利潤率分別為5.5%和6.1%(2018年:5.5%，6.1%)
- 2019年資本支出(包括收購)降至15億元，到2022年恢復到30億元(2018年:25億元)
流動性
在岸匯款需求:儘管投資者自願參與了2019年12月可贖回的4億美元高級永續票據和2020年2月到期的3億美元高級票據的交換，但未來4個月廣匯汽車仍有大量的離岸再融資需求。該公司計劃贖回8.750%的永久債券，並通過在岸內部現金和借款償還2020年高級票據。據管理層透露，截至2019年9月底，該公司未受限制的現金餘額為人民幣82億元，可動用和未動用的銀行業務餘額為人民幣390億元。
季節性因素影響流動性:廣匯汽車在2019年第三季度末報告的債務為人民幣520億元，其中350億元將在12個月內到期。這部分由人民幣160億元現金支付，其中人民幣80億元不受限制。然而，該公司的流動資金狀況受到流動資金需求的高季節性波動的影響。該公司可能在第四季產生大量正的營運現金流，這些現金流將在隨後幾個季度再投資於營運資本。
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