進入11月，國債期貨展開小幅反彈行情。由於受央行超預期下調MLF利率、股市大跌影響，市場避險情緒上升，期債價格再現了短暫的快速拉昇，中債國債收益率分別回落至3.05%(5Y)和3.25%(10Y)附近。
央行意外調降MLF利率
11月5日，央行除當期續作中期借貸便利(MLF)之外，意外調降MLF利率引發市場波動，當日五債主力1912合約收漲0.18%，十債主力1912合約收漲0.38%。這一操作或為響應國務院常務會議提出的降低企業融資成本，但隨後資金再度邊際收緊，銀行間質押、回購加權利率在上週後半段振盪回升，央行並未採取進一步公開市場操作(OMO)，同時也未下調OMO利率，而OMO利率往往在債券收益率定價上有更強的指導性。因此，從貨幣市場走勢來看，此次調降MLF利率很難被視為新一輪的“降息”操作。
通脹高位壓制期債價格
當前較高的通脹水平仍然是利率下行的長期阻力，同時受豬價上漲帶動的蛋白類食品如牛羊肉、雞蛋、雞肉價格仍在繼續上行。從數據來看，11月前兩週，豬肉均價上漲幅度略有放緩。22省市豬肉均價於10月最後一週創出高點56.02元/千克後略有回落，但始終維持在54.00元/千克之上水平。從領先指標來看，能繁母豬存欄同比增速持續下滑至-38.90%，這一指標對CPI指標中的豬肉價格增速有較強的反相關性且通常領先兩個月至一個季度的時間，因此能繁母豬存欄同比增速的持續下行，意味著未來兩個月仍難看到CPI指標中的豬肉價格增速的明顯回落，支撐CPI維持在較高水平。持續高位的CPI增速意味著貨幣寬鬆空間有限，這或許也是央行僅下調MLF利率而沒有下調OMO利率的原因之一。
“非標”和居民貸款拖累融資數據
11月11日，央行公佈數據顯示，10月新增人民幣貸款6613億元，前值16900億元；M2同比增長8.4%，前值8.4%；社會融資規模增量6189億元，前值22700億元。融資增速的快速回落固然存在季節性因素的影響，但相比於往年仍然表現較弱，新增人民幣貸款同比少增357億元，新增社融同比少增1185億元。
從結構上看，社融增速的回落主要受到信託貸款、委託貸款、銀行未貼現銀行承兌匯票等“非標”類融資的回落拖累。新增人民貸款中，居民貸款無論短期還是中長期均有不小幅度的回落，但同時，非金融性企業貸款，尤其是企業中長期貸款增長2216億元，同比多增787億元，相較於往年同期也處在較高水平。企業中長期貸款的同比增速回升表明融資數據並非全面悲觀。
綜上所述，當前債市面臨的情況是基本面未有繼續惡化、貨幣政策難有明顯寬鬆，主要壓力在於豬價和通脹維持高位壓制利率下行空間。前期受央行調降MLF利率、股市回落等影響期債價格雖有小幅反彈，但後市在沒有新的政策出臺之前，國債期貨價格繼續上行的持續性和空間都較為有限，因此不建議在此時繼續追漲。(作者單位：宏源期貨)
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