金融基礎乾貨資料：《德勤財務盡職調查指導手冊（2019）》（21頁）關注、轉發、點贊文本。點擊頭像查看置頂，獲取聯繫方式並添加好友免費領取（備註資料名稱）7天有效
摘要：近年來，受宏觀經濟和房產調控政策影響，房地產市場持續低迷，越來越多的房地產企業由於資金鍊斷裂、經營管理不善、擔保風險觸發等原因陷入財務困境甚至導致破產，以致產生了大量的陷入困境甚至已經“爛尾”的房地產項目。陷入困境的房地產資產或者項目的收購與重整成為了行業關注的熱點。
本文擬歸納分析房地產項目陷入困境的起因及風險程度，以投資人的視角為切入點，重點闡述投資人介入困境的房地產項目所需注意的一般風險及特殊風險，並就盤活資產提出綜合性建議，以期對投資人作出風險研判與風險管控有所裨益。
一、房地產項目陷入困境的原因分析
房地產項目陷入困境的成因很多，表象多種多樣、紛繁複雜，究其根源，無外乎內部成因和外部成因。內部原因包括房地產項目市場定位偏差、資金槓桿過大、項目管理能力差、項目建設違規等，外部原因包括市場波動、政策變化、城市規劃調整等。筆者結合自身項目經驗，以及近年媒體披露的“爛尾”房地產項目，就陷入困境的房地產項目的常見原因及風險程度進行了分析。
（一）與城市規劃、基礎設施規劃等相沖突
政府部門在招商引資過程中，通常會推出一系列優惠措施及規劃條件，但這些政策與措施可能會與當地的城市規劃及航線、鐵路、高壓線等基礎設施規劃相違背。比如廣州市某金融項目，當地政府在土地出讓階段確定地上建築物高度可達200米，但該房地產項目用地在某軍用機場淨空保護區域範圍內，而根據《軍事設施保護法》等法律法規的規定，土地出讓合同上載明的可建高度基本是不能實現的。又比如福建某高檔住宅開發項目，房地產項目所涉地塊橫跨高壓線，根據《電力設施保護條例》等法律法規中關於高壓線垂直安全距離的規定，該項目的原規劃根本無法實現。
這類陷入困境的房地產項目的風險處置難度較大，可能會涉及規劃調整等，溝通協調成本高，風險處置結果難以確定。
（二）開發主體市場定位不準、操盤力差
這種情況在中小型民營或新進入房地產行業的企業中較為常見。由於該類開發主體的市場調查方法、調查範圍和掌握資料不全面，對地塊條件和區域環境分析不透，對房地產市場細分化認識不深，對自身的開發能力和市場影響力估計過高，對房地產市場的同質化產品可能帶來的影響度估計不足，對目標客戶群動態變化的程度無法把握，同時對在一定經濟條件下社會的消費趨勢和消費能力的分析預測發生偏差，從而導致在市場定位時的目標客戶群篩選發生錯位，不能形成有效客戶群和有效供給。筆者曾對南京周邊城市某房地產項目開展法律盡調，並瞭解到當地存在大量類似樓盤，市場同質化發展非常嚴重，在此情況下，一旦遇上經濟宏觀調控等變化，這些樓盤的抵禦能力並不強。
另外，由於這些中小型開發商的品牌、物業管理服務等經驗與實力欠缺，項目開發目標遠遠超出了操盤能力範圍，最終不能形成有效供給，造成項目爛尾。
（三）存在複雜的債務糾紛
房地產行業是典型的資金密集型行業，其對資金的需求十分旺盛。一般而言，房地產項目除了從銀行、信託等金融機構融資外，還可能存在的大量的民間借貸和企業間資金拆借。從債權人類型上看，房地產項目的債權人至少包括四類：有擔保的金融類債權人、社會融資產生的普通債權人、享有優先權的建設工程施工人和已購買房屋的購房人。現實中，因各類債權人的訴求各不相同，利益差距巨大，房地產項目一旦出現問題，就可能出現所有債權人一擁而上，紛紛提起訴訟或仲裁程序，項目工程被司法查封，銀行賬戶被司法凍結的情形，導致整個項目無法繼續建設或者銷售，從而陷入停工爛尾的困境。
（四）違規建設
每個房地產項目都受到容積率以及規劃的限制，很多房地產開發企業為了達到經濟效益的目的，常常會違反政府對項目的相關批覆文件私自增加容積率、超蓋面積，違反法律規定不按時履行報批報建義務等，導致難以獲得政府相關批文與銷售許可證的局面，影響資金回籠計劃，導致無法支付工程款和銀行貸款，甚至使項目陷入困境。天津某廣場項目即系因為違規建設導致爛尾的典型案例。
（五）突發特殊事件
房地產企業或者項目在運營過程中爆發一些特殊事件，比如涉嫌腐敗事件被查封，企業集團其他業務違約觸發的連環違約，上市公司股價下挫引發的融資成本劇增等突發事件，雖然相關事件本身與房地產項目關聯性不大，但因上述事件引發債權人恐慌的“踩踏效應”，可能會直接導致房地產項目停滯。
二、投資人介入陷入困境的房地產項目存在的風險問題
房地產項目陷入困境甚至爛尾的不同原因，將直接決定了投資人介入路徑的選擇，包括但不限於股權收購、資產收購、債務承接與重組、破產重整等。無論通過哪種路徑介入困境房地產項目，其核心目標仍然是房地產項目所涉資產。筆者結合自身參與過的房地產項目兼併購法律盡職調查實踐，對投資人介入已陷入困境的房地產項目需關注的風險作了如下總結：
（一）介入困境房地產項目的一般法律風險問題
房地產項目一般都涉及土地使用權、規劃、建設施工、竣工驗收、預售/銷售的過程，每個環節緊密相連，又各有側重。投資人要盤活陷入困境的房地產項目，需要全面把握該房地產項目的現狀及風險，這樣做一方面有利於合理評估資產價值，另一方面也便於更好地制定房地產項目盤活方案。
雖然每個房地產項目有其獨特之處，但也有共通之處。筆者總結了過往的項目，並就房地產開發流程所涉的一般法律風險梳理如下圖所示：
（二）盤活困境房地產項目特別關注的法律風險問題
如上文所述，房地產行業是典型的資金密集型行業，房地產項目所涉在建工程及房屋為項目公司融資或關聯公司融資提供抵押擔保是非常普遍的，當項目公司或相關債務人出現危機時，房地產項目也將面臨困境，這也是房地產項目爛尾最普遍的原因。因此，要盤活已經陷入困境的房地產項目，需將項目與債務泥淖解綁，繼而方能繼續開發或拆除重建。在這過程中，需要重點關注：
1.法定優先權利及擔保權利與房地產項目開發之衝突
如上文所述，房地產項目的債權人包括有擔保的金融類債權人、社會融資產生的普通債權人、享有優先權的建設工程施工人和已購買房屋的購房人。
在上述負債中，需要重點關注施工人及購房人的權利。根據《最高人民法院關於建設工程價款優先受償權問題的批覆》（法釋〔2002〕16號）第一點及第二點、《最高人民法院關於審理建設工程施工合同糾紛案件適用法律問題的解釋（二）》第二十三條的規定，建築工程的承包人的優先受償權優先於抵押權和其他債權；同時，消費者交付購買商品房的全部或大部分款項後，承包人就該商品房享有的工程價款優先受償權不得對抗買受人。鑑於司法層面對施工人及購房人權益保護有所側重，投資人在盤活房地產項目過程中，妥善處理施工人及購房人的款項退還至關重要。
至於項目公司的對外融資，債權人雖然可能對房地產項目所涉在建工程及房產享有抵押權，但其最大的回款來源並不在於抵押物處置，而在於項目繼續開發並持續運行。因此，投資人可在盤查清楚具體金額及相應擔保措施後，與其進行協商談判，以爭取在付出最小對價的前提下盤活資產。
2.房地產項目所涉土地性質變更的可能性
投資人介入房地產項目後要求調整房地產項目原規劃甚至拆除重建的情況非常普遍，其中就可能會涉及用地及規劃調整。
在房地產項目中，若涉及土地一、二級聯動開發的，該項目的土地性質會較為複雜。在筆者處理的黃山市某文旅房地產項目中，用地規模約1500畝，均系農村集體用地流轉為國有建設用地後再出讓給項目公司的。在該房地產項目資金鍊斷裂前，僅有約700畝農村集體用地流轉為國有建設用地並完成出讓手續，剩餘約800畝農村集體用地只與當地行政主管部門及所涉村民委員會簽署了使用合同，但項目公司已經通過當地政府向所涉村民委員會支付過徵收補償款。在投資人介入該房地產項目時，當地政府與所涉村民委員會對土地徵收事宜並不能達成一致意見，也不能就土地性質變更事宜作出承諾。即便當地政府願意配合完成相關農村集體土地徵收及出讓的程序，投資人或者項目公司是否需要重新支付土地流轉費用或者補繳土地流轉差額、用地規劃條件是否發生實質變更等問題也難以確定。除此以外，若投資人盤活計劃中涉及原國有建設用地性質變動的，也需要提前做好溝通。
因此，投資人必須在介入房地產項目前，要求房地產項目操盤方確切解決土地徵轉事宜，否則可能會直接導致投資人開發利用項目土地的計劃無法實現，並嚴重影響房地產項目的盤活價值。
3.房地產項目規劃條件調整的可能性
在房地產開發項目正常開發過程中，項目規劃與施工過程的小瑕疵並不一定會對項目產生實質性影響，但若投資人希望調整規劃，並對原項目拆除重建的，則需要特別關注規劃調整的難度。在筆者處理的黃山市某文旅房地產項目中，由於項目立項時被確認為省級重點房地產開發項目，因此投資人對原項目拆除重建前，需要獲得省級主管部門的審批同意。這就大大增加了投資人的溝通成本，並大大降低規劃調整的可行性。
三、關於盤活困境房地產項目的建議
房地產項目盤活工作專業性較強、資金需求大，且涉及面廣，投資人在對項目開展充分盡調的前提下，建議還應關注如下問題：
➤1.做好投資計劃以及投後部署。無論投資人擬定做財務性投資，還是做戰略性投資，都離不開基礎資產，即房地產開發項目本身。因此，瞭解該項目自身的特點，包括土地性質、容積率、規劃條件以及相關重要因素調整的可行性，在資產盤活階段顯得尤為重要。綜合考慮當地市場的影響因素，提前做好部署，確定該項目未來發展的方向，是做好房地產項目盤活工作的重要前提。
➤2.房地產項目盤活最終也是要回歸到資產盤活的出發點，而房地產開發項目涉及眾多流程，比如土地性質調整、容積率調整、規劃調整、報批報建、施工建設、竣工驗收、對外銷售等，且每個程序都有較強的專業性，所以對“接盤方”的專業能力要求相對較高。因此，如何確定“接盤方”，以及與“接盤方”的合作方式（包括委託代建、共同合作開發、轉讓）也是需要提前考慮的。
➤3.在項目盡調過程中，除了注意資產風險外，還建議對項目所涉負債進行分類分級處理，並對不同級別的負債作出對應的應對政策。對已決訴訟（仲裁）確定的負債，因相關金錢給付義務明確具體，存在較小的辯駁的餘地，儘量在執行程序中與相關債權人達成執行和解，儘量爭取債權人減少或豁免部分債務金額，最大程度地減少債務負擔；對於未決訴訟負債或其他或有負債，比如民間借貸、對外擔保、實際控制人的債務負擔等問題應當給予重點關注，根據相關案件材料或審計意見，提前做好預判，並儘量做好資金安排，儘量避免因為債權人行使權利以致項目處於被動狀態的情況發生。
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