興業證券11月20日發佈研報，摘要如下：
3Q19收入超預期6.2%，虧損比預期少8.5%。嗶哩嗶哩3Q19業績：收入18.6億（+72%，人民幣，下同），比我們此前預測高6.2%，Non-GAAP歸母淨虧損3.43億，比我們此前預測少8.5%。平均月活躍用戶數達1.28億人（+38%），其中移動端平均月活達1.14億（+43%），平均日活躍用戶數為3,760萬（+41%）。平均月付費用戶數約790萬人（+124%），其中手遊月付費用戶數為150萬（+64%）。4Q19業績指引：管理層預計2019年第四季度收入介於19.3~19.8億（+67%~71%）。
分業務概況：1）遊戲：收入9.3億（+25%），佔總收入的50%。聯運遊戲佔比進一步提升，改善了整體利潤率；2）直播及VAS：收入4.5億元（+167%），佔總收入的24.3%。未來大會員數量及均價均有提升空間，直播的ARPPU仍相對較低，貓耳和漫畫的VAS收入貢獻會逐漸增加；3）廣告：收入2.47億元（+80%），佔總收入的13%。平臺價值得到了更多廣告主認可，未來效果及品牌廣告均有持續增長的動力；4）電商及其他：收入2.26億元（+703%），環比增長82.3%。1-10月GMV達10億。投資建議：上調目標價17.0%至22.0美元，維持“買入”評級。我們看好公司管理層積極促進用戶規模增長的策略，本季度MAU增長至接近上季度所做的全年目標（1.3億）。未來公司用戶規模增長空間仍樂觀，包括1）向低線城市滲透；2）內容和品牌形象的泛娛樂化，擴大受眾基礎；3）更積極的獲客策略，包括更多品牌形象廣告。過去幾個季度公司業績連續超預期，也說明了公司用戶規模增長到營收增長有順暢的轉化，遊戲、直播、VAS、廣告、電商等業務構成了多元化的變現方式。未來，隨著公司單用戶變現的增加，單用戶成本中版權、服務器及帶寬、人員工資等固定成本可產生經營槓桿效應，驅動公司逐漸走向盈利。我們基於更新的DCF模型上調目標價17.0%至22.0美元，維持“買入”評級。風險提示：核心遊戲收入不及預期；新遊戲受政策影響上線時間延後；內容監管風險；行業競爭加劇影響用戶增長。
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