馮柳是高毅的基金經理，在加入高毅之前，是位民間高手。馮總之前也經常在網上寫下自己的投資思考（網頁鏈接），只是近來很少再寫。馮總的文章我是經常研讀，可以說是繼高屋建瓴，同時也很有實際操作性。但馮總也很少有機會能夠詳細的闡述其整體的投資邏輯，我便試想，能否將馮總的思路整理出來，所以有了此篇文章。
我將盡量用馮總自己文章裡的語言來整理其投資體系。
在我看來，如果一定要用一個風格來總結馮總的投資思路，可能便是“逆向投資”。
那麼，第一個問題便是，為何要做逆向投資？馮總在有一次訪談這麼談到：
第一，我們回過頭去看那些歷史上很優秀的公司，在不做交易的情況下，長期持有的複合回報率也就是年化二十幾個點，這還是在它們沒有被證明優秀的時候參與並長期投資的結果，也就是說這個市場要掙超過這個回報的錢是很難的，因為你不可能全部投資都選擇到了這些優質公司。那麼，要有超額回報肯定要逆向投資。
第二，逆向投資還可以把意外傷害降到最低。我看股票時經常會把它們歷史高點時的研究報告拿來看，很多時候我會驚出一身汗，因為覺得好有道理，
邏輯好完整，無懈可擊，也就是說當時如果我看了這個分析很可能會被打動。
即便在現在我已經知道了它的結局後再代入進去發現依舊會被打動，所以很多東西是遠超過我們的認知能力的，這個世界太複雜了，變化的方式往往也會超出我們的預料，如果我們只是寄希望於更聰明的論證，就很容易受到傷害。
所以我喜歡看跌了很久的票，因為長時間的下跌使得負面方向的思考和演化足夠充分，如果在負面思考下都能被吸引，那麼萬一有正面的變化那意外就成為了我們的朋友而非敵人了。
第三，逆向投資也符合博弈之道，它可以彌補我們作為買家的天然劣勢，任何人買一個票的時候都不會比他賣的時候理解更充分，因為少了持有環節的跟蹤和進程思考，所以在別人因情緒不好而影響判斷或行動力的時候，你才會抵消掉這方面劣勢。
所以，選擇好公司是一方面，非常便宜的買同樣重要。另外，我們要看透一個公司三年以上都比較難，但市場一年估值的波動足以抵消三年的業績發展，也就是說，除非你有長達5到10年的洞察力，否則都不能奢談不理會市場只看企業，而逆向投資是最好的抵消估值波動干擾的方式，這些都決定了逆向投資是長期投資的一個必然基礎。
第二個問題便是，什麼是逆向投資？
馮總在接受上海證券報採訪時，這麼說道：
逆向投資的核心就是在負面思考的時候買入，下跌只是負面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的負面思考，有時不那麼充分的上漲也可能是另一種負面思考。
這個世界是複雜且充滿變化的，我們掙的是角度和變化的錢而不是糾正市場錯誤的錢，市場是永遠正確的，關鍵是在其正確被反覆證明後的逆向而行，一定要避開它的正確被展開的過程。
大部分事物都可以有不同的角度和理解，當負面被充分體現後正面解讀便可展開，即便暫時沒有，但當其負面被如此顯著的呈現出來後，積極的變化也會自然而來。
上面這段話，十分抽象，似乎有種“否極泰來”的哲學感。而在具體操作上，馮總是這麼做的：
我一般會先看跌幅排名：在跌得多的板塊裡面找跌幅相對小的個股，看看是什麼原因讓它相對少跌，有些好公司的估值可能被整個板塊壓制了，本來要漲的，卻被壓住了，這是屬於要還債的。
再就是找跌幅大的板塊和個股，如果是真的差且沒起色的就不看了；有的是跌得多但基本面也不是特別爛的，或者股價基本上反映了；或者是市場過於關注短期了，這些情況我可能會比較感興趣。
第三個問題，便是如何判斷標的？挖掘股票的策略是怎樣的？
好的生意模式同時還符合可預期、可展望、可想象這三個要求，可預期就是要搞明白1年內的業績和估值情況，可展望就是要能大致感受出企業三年的發展路徑，可想象就是要能對10年後的未來有所期盼，可以很模糊，但得有想頭。前兩條決定企業的業績及可持續性，最後一條決定能否在估值上升的情況下表達業績。
另外就是要界定好是戰略性還是戰術性的投資，戰略性的就買熱點買龍頭，買大家最想要的好公司，貴點都可以；戰術性的就是買冷門，博弈打法，揀大家暫時不要但基本面並不差的公司，在價格的保護下等待變化產生。
上文的第一段其實也是馮總總結過的一個“10-3原則”，意思便是，首先判斷這個企業10年後也一定要存在，且邏輯上有更好的可能，這是前提，畢竟投資最大的風險是企業的消亡。然後就是論證出它3年內能出現盈利提升和估值提升，前者需要對企業有了解，後者需要對市場有認識。
而上文的第二段就是一個股票策略性質的選擇，是戰略性的還是戰術性的，而這個選擇也會隨之對應到下面將會談到的研究方法裡。戰略性的選擇更重基本面，即以企業質地為先。
而在具體的戰術性“博弈”方面，馮總是如此總結道：
我會做個劃分，首選高關注度低購買度的，估值容易抬升；迴避高關注度高購買或低賣出度的，這個估值有下行壓力；低關注低購買或高賣出的估值雖低但提高緩慢；低關注度高購買或低賣出時估值不容易有大變化。
那麼什麼是關注度和購買度呢？關注度可以從報告以及交流熱度上得知，而這一點，我想比如雪球，東方財富股吧，或者大眾媒體都是可以感知到，而馮總在有一次高毅的圍爐夜話裡，從另一個角度談了“關注度”，我是覺得很妙。馮總這麼說道：
你要選擇的股票一定得是市場繞不開的，可以說這個企業整個經營節奏不好，然後市場對它有各種各樣的偏見，但它一旦好起來的時候，市場是繞不開的，儘可能選行業龍頭或者有代表性的公司，不能選繞得開的。
這不光是從市值的角度來看，有的股票可能市值不小，但它這個行業上市公司挺多，它也可能關注度非常低。還有的股票可能市值沒那麼大，但在它這個行業裡可能是唯一或者有代表性的，所以這個關注度不容易繞開。
而購買度可以從圖形階段及籌碼結構上得知，我想這是加入了馮總自己技術分析的理解。對於圖形的理解，馮總著重一個“新”：
大部分的成交和K線都是中性的，沒有解讀的意義，只有決定方向和醞釀變化的部分才值得重視，所以，我們需要一個概念來篩選，過濾掉無用的噪音，它就是“新”字，新方向、新價格、新幅度、新速率、新節奏、新成交量等等一切的新，這和新高新低的新是一樣，只是我把它縮減到最小的維度上來對比，以此感受市場的延續與變化之機。
當“新”字發生時，我會高度敏感和關注，因為這意味著有些東西不同於之前，它們正在發生改變，我會非常重視這根帶“新”的K線所產生的高點和低點，因為這代表該重要時間單位內的兩個極點，是強弱醞釀過程中多空力量的極限所在，也是驗明其後變化的延續性所在，若能夠立即按相關邏輯演繹並對該極點進行突破，則突破點即為入場或出場信號，而另一個極點就自動成為糾正位，作為錯誤的補救。
這種方法的核心在於簡化，認識到一切技術圖形的構成都是由K線演繹而來的，而我們的關鍵在於剔除雜音、找到資金態度轉化和強弱醞釀過程中的那根核心K線，它將是一條全息線，蘊涵著決定未來圖形的某些重要信息和邏輯值，通過對它的理解和邏輯闡述，我們就可以最早的發現機遇，並將錯誤限定在一個單位內。並且，隨著不同時間單位的切換，它適用於各種短中長的操作，分、日、周、月、季、年都可用來設定，不同週期還可以依序影響和支持，有助於確定次級週期的環境，從而綜合決策。
也許很多人也會說，馮總到底是“價值投資”還是“技術派”？也許很多“價值投資者”對圖標不屑一顧，但在馮總的眼裡，這是認知市場的一個方式。在我看來，馮總是將“價值投資”的內含（選公司）與“博弈”相結合。
而無可厚非的是，馮總是相信“價值投資”，而這種相信是因為數據的驗證：
從數據模型的測試披露結果看，只要長期堅持財務數據選出，還是能明顯超越市場的，說明市場對價值有一個效率反映。如果加入市場階段強度的配合選出，測試結果又更好些。這個測試覆蓋了非金融類的所有股票，數據跑了10年，說明中國市場效率還是可以的，所以我們要相信價值投資在A股的適用性。
在具體研究方面，馮總曾經寫過一篇關於研究的文章，這裡全文摘抄如下：
研究有邊際效益問題，要找效益大的地方投入，不同階段有不同的研究要求，大部分時候只要同步於市場進行理解就可以了，但被市場多頻次演繹後就得在市場認識的基礎上進行超越、要和市場比深度和遠度，極端共識區域就得儘量找市場認識的相反點、要和市場比角度，這幾個層次的難度是遞進的，所以要有階段認識能力相輔助才容易進行。
各方面都完美的系統是不可能長期存在的，放棄效率和短期安全的系統往往才會是長期安全和可重複的，這不太符合人性，也就保證了系統的獨特和有效性，也有利於將精力放在長期要素和戰略點的思考上。
研究有三個著力點，產品研究（可以幫助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以幫助理解發展路徑和可把握程度）、股價階段分析（可以幫助解決視角力度以及預期的程度理解）
階段分析能解決賠率分佈問題，基本面研究可以解決空間、方向和信心問題，階段認識是相對次要的輔助工具，不能誇大但也不能沒有。
守正出奇求變，研究上的“正”就是邏輯風格，這個要穩定，不能功利性的變來變去，但視角要靈活，這是“奇”，要不停的轉換視角去看待問題。再就是要有挖掘變化的能力，這是超額收益的來源。
儘量尋找虛實結合的標的，實是落腳點和確定性，絕不能錯；虛是展望、是臆想，也是大利潤的來源，上面說的求變就是這意思，既然是變化中的那自然不能太追求準確，有個大概就可以了，對了是命好，錯了就拉倒，所以要嚴肅活潑的進行研究，嚴謹的尋找確定性，也要敢於不那麼嚴謹的擁抱不確定，衝它而來但別為它過分支付。
漲跌都能令人堅定的才是好標的，跌令實的更實，因為價錢便宜了，漲令虛處顯得確定，因為得到市場的確認和佐證了，這就是虛實結合帶來的效果，如果漲幾十個點就讓人有想賣的感覺，那就說明虛處不足，就不太可能是好選擇，最後也許連那幾十個點也不容易掙到。反過來也是一樣，跌了不敢重倉加的就說明實處不夠，要多檢討下自己對確定性的把握能力。一般來說，長牛好票都是那種能持續化虛為實、以實展虛且不斷良性循環的。
研究時應先把前提定好，是戰略考慮還是戰術選擇，如果是戰略考慮那就不要去管什麼價格包含或預期差，如果是戰術動作就應對市場進行分析，著重於市場理解。戰術戰略一致性的機會實現起來會更簡單輕鬆。戰略決定期要以企業質量為先，非戰略決定期要以市場的預期包含程度為先。
最好在跌的時候研究票，即便是上升過程也儘量選擇回調的時候做研究，不是從操作角度，而是從研究的冷靜客觀和時間從容出發，負面情緒下得出的樂觀判斷也比正面情緒下的樂觀判斷更容易準確也謹慎。
信息的價值與被市場演繹的頻次負相關，但不能以市場是否都知道該信息來衡量其有效性，只要未對其進行恰當的演繹，則該信息是否被廣為人知並不重要，畢竟會有很多因素壓抑市場對信息的體現和理解。反之，即便是市場完全未知的信息，如果股價已經演繹過了，其價值仍舊要相應的給予折扣。
頂底兩端是最重要範疇，這個清楚了才會有方向感，所以要對各重要階段的頂底進行標註，找出當時對應的基本面和估值體系，然後將其與當下對比，找出不同和相同的地方，建立基本面座標體系，這樣可以有參照，就容易有方向感，這需要對基本面和整個估值體系及邏輯和市場心理進行理解。頂底是一個範圍，這個範圍可以很寬，不能用一個數量來界定，關鍵看在你邏輯風格中是否可逆。
不同投資週期的研究要求也是不同的，長線落腳點是事實與可能性，中線落腳點是預期與市場的匹配，短線落腳點是情緒及信息擾動，這三點經常會不統一，但有時會相通，只是呈現方式與周全性不同。
市場在不斷變化，企業也在不斷變化，變化是常態，所以任何時候都要多方向的反覆審視，對世界有敬畏心，這個敬畏就是要認識到事物總是在不斷變化和出現意外的，所以要儘量讓自己處於有保護的狀態，儘量多的假設極端情況下的可靠性。
第四，在具體的持股策略上，馮總採用的是“集中持股”。對此，他是這樣解釋道：
好的投資機會是有限的，投資者的精力和能力也是有限的，真正的風險控制在於有效且充分深入的思考，所以我比較傾向做集中投資，這是我主要的風格選擇。
另外我一般不持有高比例現金，哪怕有再大的傾向認為市場會跌，放棄做波段甚至躲避大幅度下跌的想法，這樣雖然會不夠完美，但可令人放棄貪念並限制恐懼所帶來的錯誤行為，有利於把精力放到更大更簡單的事情上去。任何方法都是利弊相隨的，我這樣雖然在系統大熊裡會很受傷，但有利於平時大部分時候的情緒及思維方式的穩定，我接受這種方式帶來的最大傷害，只因為我更看重它給我帶來的好處。
這個世界是不斷變化的，而這些變化絕大部分在人們的認識和控制之外，所以我們要儘量避開多決定因子的投資，降低變化的複雜性，儘可能讓自己處於不被變化傷害的位置，抱著敬畏之心尋找無需賣出的優質投資標的和時機然後時刻思考是否需要賣出。
第五，關於賣出與估值目標，馮總在網上有一次回覆網友提問，有過這麼一段論述：
賣出條件應分兩種，一個是夢想落空時的出逃；一個是達到預設後的收手。前者比較簡單，什麼時候發現就什麼時候離開，不太計較價錢和時機，因為沒有什麼損失會比把自己困住喪失其他機遇來得更大。對於後者，老巴有句話，最好的投資是永遠不用賣的，這個比較容易誤導人，其實是指一直讓你找不到賣出理由的才是最好的投資，因為有的企業可能在你整個投資生涯中都可以保持持續的成長，當然，這樣最終的結果就是世界級的偉大企業，只是這一般都屬於事後的總結而非預判，所以我們只能心裡祈禱它是個永遠不用賣的傢伙，然後經常審視它現在是不是該賣了，在其發展的每一個關鍵時期都保持跟蹤以修正自己的理解和階段預期。
我們的世界是複雜多因素的，所以我們只能儘可能多地思考，在多元思維後簡化、擇選出易感知的方面，再做出不見得最正確但肯定更容易把握的決定。因為理論上只要你能確定會有下跌就可以算賣出條件成立，難點是你如何在多因素矛盾作用的情況下來確定，這取決於能力圈和賠率。
我對自己的要求是，避免永久性資本損失，但對可逆的下跌不強求迴避，也就是說會被中長期因素修復的波動可以不理會，除非是有絕對理由和充分信心。
很多人看老巴說保本重要又說跌50%不怕的話太矛盾，我認為不衝突，他指的應該是永久不可逆的損失，我曾把它分解成三個層面，一是估值倍數的不可逆，也就是說基本面看對了，但現在的倍數以後不再會出現了。二是業績的不可逆，就是和你預想完全不同，且不是短暫偶發因素導致的。三是時間的不可逆。這不是追求買入就掙，而是要求企業的內在價值必須有增長，允許延後進行集中體現，否則就算在倍數上和業績上是可逆的，但時間已經損失了。
我認為好的估值目標應該是有換位思想，從市場多生態多偏好的角度去解釋對手雙方和現在與未來，它必須是合理非偶發的，從結果上能達到需求平衡的區域，如果是寄託在失控和錯誤中，那麼就算達到，也不能否認當初設想的僥倖。
另外，到倍數的理解上，我在以前的貼中也有談到，認為我們對成長股需要擔心的是錯判而不是高估，也就是把不能成長的當作成長來估，因為真正的成長給再離譜的價格都問題不大。只是，這個世界是複雜多變的，先前確定的之後未必真會如此，所以我們在買入的時候要把不確定考慮進去，在理論估值和不確定率中間找到一個能接受的區域，這就是我對安全邊際的理解。並且，由於對事物的熟悉和認識程度因人而異、事物的可見性也隨時間進展而呈現不同的特點，所以我非常贊成個性化和動態化的彈性價值評估，在一個微妙位置上的不同選擇都可以理解為正確的，是不同的人針對自己能力圈和承受力做出的不同判斷，只有拋開後驗的思想才能夠平心去想怎麼做才是適合自己的，這本身也是市場多層次多流動的基礎。
總之認清估值倍數的高彈性大跨度可修正的變化特點，再結合業績增減的雙重乘數效應，我們就更能接受和理解市場的大幅起落並參與其中了。
第六，馮總對市場的認知是什麼呢？我們看到，馮總往往抄到大底，這是為何呢？這是馮總接受採訪的一段話：
市場是個生態系統，常態是多維並存和多維制約，各維正態分佈且相互制約，這個制約的隨機偶然性導致了常態市場的不可知，這期間我們很難利用市場，只能以價值投資為主線去參與並對該階段市場進程做到事後理解以便未來形成連貫認知就可以了。
那市場可知狀態是什麼階段呢，很簡單，就是維度向兩端擴散，相互間的制約關係弱化，這會形成階段性行情的明朗，但也往往意味著市場進入非常態構造區間，它不是一個精確時點和絕對可知的概念，而是一個過程，長度由確定性的被認知顯形速度決定，同時顯形速度推動確定性進一步的被認知加強，直到過分的升維降維同時進行形成共振。比如都知道貴了，但高維的認為長期因素的明朗足以修復價格的高昂、忽視了這種明朗是市場演化尾聲帶來的錯覺性加強，低維的認為短期能漲就行了忽視了個體邏輯不適用於整體的悖論狀態，而正態分佈的中間維則迅速萎縮，維度制約消失，市場也就完成極限構造進入可利用階段，當然這些判斷的關鍵還是在於維度確定性是否被錯覺性加強，這就需要對基本面的把握同時藉助圖形長期結構的演變來幫助理解。
我們再以鐘擺為例，任意給你張鐘擺截圖你是無法判斷它下一步的擺向的，但如果給的是極限位置的圖你就能很輕易判斷出它未來的方向，當然這個極限位置需要你對該鐘情況的瞭解，也就是它的基本面能支持它擺動到哪裡，市場只是在此基礎上參雜了更多不同維度的擺動使得呈現了更復雜的結構，但基本原理是一樣的。
所以我們不能簡單的得出市場是不可知或可知的，關鍵要看它處於什麼樣的位置結構同時對應的是何種的基本面和估值情況，頂底的構造區間一定是簡單可認知的，這和我之前文章裡說格雷厄姆的安全邊際是極限概念而非低估概念是一個道理，沒有什麼比清算更極限的吧，而極限往往是簡單確定可認知的，這才是信心和賠率的來源，市場認識和價值認識的方法其實是相通的。
最後，我想說的是，大家可以從馮總的文字中看到馮總對事物的深刻的理解，而這不僅僅是在股票上，而是在其自身以及市場。而馮總常說：
投資要聽三個聲音，一是企業的聲音，就是了解企業基本面，二是市場的聲音，就是前面講的藉助市場智慧完善認識，三是自己內心的聲音，這是獲得角度感和進程感的方式。
而對於如何建立自己每個人自己的認知，馮總是這麼總結：
關於讀書，個人覺得先讀傳記和案例, 再讀理論書為好，否則就容易教條，也吃不透理論，先有故事底子，再學理論的過程就容易串聯引申，比較容易產生效果。所以我一向是建議別人先學史再學哲的。
而其實馮總自身也是在不斷總結，不斷完善的。在2014年的一次採訪中，馮總回顧過自己的投資經歷：
我個人的投資經歷有3個階段，回報主要由03到06年以及09到13年2個階段構成，這兩個階段回報比較驚人，中間的2年是轉型期，沒什麼收益，也沒沾過牛市的光，不過也正是那全面反思的兩年，為之後的進步打下了基礎。前個階段主要是信仰價值理念的功勞，但也恰好是生逢在價值理念在中國普及的過程，機會多且識別簡單，那時候只要你正經把價值大師的書都看一遍都可以取得很好的成績。後個階段雖然也都是長期持倉投資，但背後的心理活動不同了，進入到把價值放到市場理解中去審視的階段。
前個時期我是沒有市場概念的，屬於遠離市場的純價值派別，後個時期是我把市場理解反饋到價值判斷的階段，雖然兩個階段的表觀行動差不多，但背後的決策判斷數量有很大不同，過程的困擾後期也要少點。
而在馮總在2017末年有一次這麼總結自己：
2017年對我來說是挑戰比較大的一年，特別是方法上。邱總早上講到頭部思維，我恰恰是一個反頭部思維的人。我是博弈思維很重的人，對於頭部的東西我都是從逆反面去想，所以2017年對我的挑戰衝擊蠻大的。但我在方法論上也提升了一些，過去我喜歡在可以被改變的共識上做逆向。那時候大部分行業格局都沒定，在不清晰的情況下共識往往會不穩定，這個時候找到可以被改變的共識做逆向是一個好方法。現在經濟、企業都呈現頭部化、明朗化特徵，我覺得這個時候對那些不會被改變，甚至會被強化的共識做順向也是一種方式。之前的著力點是對這個共識能否被改變以及改變點在哪裡進行思考，現在注意力要放在這個共識的強化點在哪裡、強化的證據是什麼，這是2017年給我的改變和提升。
以上便是我對馮柳投資體系的總結，如果有不對的地方或是不完善的地方，請大家指正
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