2017H1行業需求超預期，單中國市場實現超過24GW的裝機量。但大多數企業卻處於增量不增利的狀態，主要原因是下游產能擴張迅速，同時技術積累導致產品效率和成本差異逐步拉大，導致企業盈利開始出現分化。以隆基股份、通威股份為代表的優秀企業，通過技術的積累和成本的管控，實現了產品或者成本的差異化，護城河逐步清晰，帶來了超額盈利。隨著平價上網的臨近，光伏行業的需求將逐步穩定，龍頭企業積累的競爭優勢將享受明顯的超額收益
摘要
1.搶裝潮與成本下降推動需求超預期，未來是分佈式、扶貧和領跑者：2017年1-7月新增光伏裝機36GW，同比增長明顯，全年預計不會低於40-45GW。主要原因是中國補貼630之後下調幅度較大，項目搶裝影響明顯，同時成本下降導致分佈式增長。此外美國市場受到201法案調研的影響，突擊進口，歐洲、日本穩定的同時，印度等新興市場增長明顯。整體來看，全球需求2017年有望超過85GW。展望未來，中國需求將會是以分佈式、扶貧和領跑者為主，普通地面電站將逐步減少。
2. 增量不增利，行業分化明顯，產業鏈利潤向上遊集中：2017H1需求超預期，但是企業收入及毛利整體略有下降，主要是2016/2017年產能擴張明顯，尤其在組件、電池片等下游環節，所以行業出現了增量不增利的情況。而多晶硅料以及單晶硅片環節，由於產能擴張較慢，競爭格局大大優於下游組件、電池等環節，所以整體毛利率維持高位。
3.貿易爭端又起，美國市場韌性可能超預期，全球需求整體平穩：美國由於201法案調查，可能會造成短暫的需求回落，但由於美國市場並非是低價市場，所以即使關稅實施以後，美國市場韌性可能超市場預期。考慮到光伏成本越來越低，行業需求有望平穩增長。
4.政策轉變加速平價上網，技術進步仍然是核心：現在越來越多的國家開始實施標杆電價與招標電價的政策，光伏行業的成本下降速度有可能超市場預期;而方法路徑則是依靠技術進步，推動效率提升與成本下降，這過程中代表技術進步的企業將超期收益。
投資建議： 強烈推薦隆基股份、通威股份、晶盛機電，關注中來股份，福斯特。
風險提示：裝機增量速度低於預期，貿易戰爭激烈程度超預期。
一、回顧：增量不增利，分化明顯
1.1需求推動超預期
在政策引領和市場需求驅動下，光伏裝機遠超預期：2017年1-7月新增光伏裝機36GW，比去年同期增加13.66GW，遠超全年35GW的預期，全年預計不會低於40-45GW，裝機規模遠超預期，企業增速明顯。這主要原因是中國補貼630之後下調幅度較大，項目搶裝影響明顯，同時成本下降導致分佈式增長明顯。
美國市場由於201法案的調查，導致不少項目提前備貨，從而出現了三季度，淡季不淡的情況，預計單三季度美國市場組件需求達到7-10GW。歐洲、日本市場整體穩定，而以印度為代表的新興市場增長明顯。全球今年裝機量有望超過85GW。
上游壁壘高，產能擴張慢，價格堅挺。多晶硅料價格堅挺，相比過去一年最低價12.65美元/kg，到現在的16.20美元/kg，多晶硅的價格上漲了28%。同時，隨著冷氫化、西門子法等技術進步，金剛線切割的全面應用，硅片成本快速下降，導致上游整體毛利率比較高。多晶硅毛利率從2016H2的24.5%提升至2017H1的29.7%，環比增長5.2個百分點。硅片毛利率則從2016H2的22.1%提升至2017H1的24.4%，環比增長2.3個百分點。上游毛利率較穩定，保持在20%以上的高位。
1.2 增量不增利，分化明顯
受益於發電小時數明顯改善，運營板塊穩定增長：企業電站毛利持續走高，從16年上半年的61.6%增長到17年上半年的63.7%，同比增長2.5個百分點，環比增長4.7個百分點。電站運營毛利率明顯優於其他版塊，未來隨著領跑者計劃與超跑計劃的推行，度電成本將不斷下降，盈利空間不斷加大。
全國棄光率下降。上半年全國光伏發電量518億千瓦時，全國棄光電量37億千瓦時，棄光同比下降4.5個百分點，棄光主要發生在新疆和甘肅，其中，新疆棄光率26%，同比下降6個百分點;甘肅省棄光電量9.7億千瓦時，棄光率22%，同比下降10個百分點。棄光率的下降，也導致電站盈利能力良好。
硅料板塊，擴產不及預期：2017年上半年，國內多晶硅產量11.8萬噸，可滿足約24GW的硅片生產，同期硅片產量超過34GW，進口硅料7萬噸，硅料短缺造成硅料價格上漲。同時，東方希望擴產進度略有延後，導致供給略有不足。硅料價格從4月份的 100-105元/公斤上漲至150元/公斤，已經上漲接近50%。在這種情況下，硅料企業毛利一路走高，從23.5%上升至29.2%，企業盈利能力良好。
硅料未來價格穩定。多晶硅產能的擴張將逐步實現進口替代，預計四季度多晶硅料的供給會明顯改善但是仍有缺口，硅料價格仍有上漲空間。未來幾年內隨著硅料的產能得到實現，成本進一步得到控制，價格出現下降空間。
硅片板塊，單多晶分化明顯：單晶盈利能力極強。單晶硅片價格較多晶硅片價格平穩，單晶環節可以通過提高拉速、連續投料等技術提高單位產出降低單位成本。同時，隨著金剛線切片的量產，單位產出上升空間提升，切割效率提高0.3個百分點，非硅成本逐步降低。多晶則由於金剛線切片需在電池片環節解決制絨問題，目前尚未完全應用。上半年總體來看，單晶盈利能力極強。
電池片板塊，競爭格局分散，高效電池或成本控制將決定未來行業龍頭。電池片環節的特點是投資額大，週期略長，去年競爭格局分散， 截至16年底，全球電池片產量69GW，國內產量49GW，佔比為71%，目前國內企業技術差異不大，容易同時受到上游和下游的利潤擠壓，屬於產業鏈中投資最為薄弱的環節。上半年受電池片產能影響，部分組件企業由於外購電池片成本較高而壓縮了企業盈利空間。
隨著PERC技術路線的成熟，高效電池產能的低成本擴張將決定公司成為下一輪龍頭企業。單晶的PERC技術目前尚未得到提升，轉換效率為20.5%-20.8%，多晶PERC技術技術目前比較穩定，傳統轉換效率在18.6%-19.2%，而多晶黑硅+PERC指標較好，目前效率可達到20.3%，且可用於量產。短期內，由於領跑者計劃等政策，單晶硅電池片將顯著受益，生產單晶設備的企業(例如晶盛機電將顯著受益於訂單的增長)。如果企業能夠在解決單晶的光衰的同時，提升單晶+PERC轉化效率，最後控制成本，則疊加金剛線切割技術帶來的成本優勢，可使得單晶成為未來行業龍頭。(例如隆基正在努力解決的單晶光衰問題)
組件板塊，擴張迅速，價格下跌，毛利率同比下降1.8個百分點：組件門檻低，2017上半年，硅料價格上漲，組件價格下跌32%，組件毛利從17.7%，降低到了15.9%。上半年，全產業鏈的企業受益於累計成本控制，在行業組件毛利率走低的情況下保持較高毛利率，例如隆基，毛利率從16H1的24.3%增長到17H1的35.0%。單環節企業的毛利率一方面由於組件價格的紛紛走低，另一方面由於上游價格的上漲，毛利率紛紛走低。除了協鑫保持平穩趨勢，從16H1的12.4%到17H1的12.9%，說明了企業在組件的成本控制良好。隨著分佈式的發展，未來組件行業將出現類似格力這樣的企業，擁有自己品牌的企業。
高效組件將推動光伏的平價上網，目前雙玻技術、疊加技術以及增加主珊等技術將進一步提高組件效率，短期來看，組件毛利將進一步被壓縮，組件企業將面臨新一輪洗牌，長期來看未來高效組件才能生存，未來組件毛利仍然有待提升。未來多主珊等疊加組件將實現量產，屆時對組件的高效提出更高的要求，組件高效將不斷推動BOS成本的下降，平價上網時代正全面到來。
逆變器較為穩定：逆變器經過2015年激烈的競爭與淘汰，目前競爭趨緩，整體略有回升，毛利整體保持在32-35%之間的水平。
受益於“領跑者計劃”，單晶替代多晶，金剛線切割企業，毛利增長速度較快。金剛線切割企業毛利從2015H2的37.6%，上升至2016H2的45.4%。雖然17年上半年同比略降5.1個百分點，金剛線切割毛利保持在40%以上的高位。
裝備領域有所下降，毛利從49.5%下降至36.4%，同比下降13個百分點。主要由於採購量增加，價格略有下降的同時，鋼鐵價格上升導致成本上升。
EVA價格戰持續，整體毛利率較低，龍頭企業尚能維持較高的毛利率和淨利率。福斯特、東方日升以及海優新材淨利率都同比下滑超過5個百分點。
二、展望：貿易戰爭又起，需求整體平穩
2.1 美國201不會導致需求驟降
中、美國貿易爭端：
2017年4月27日，宣佈破產的美國太陽能公司Suniva提請美國國際貿易委員會，申請運用“201條款”，對非美國製造的所有太陽能光伏產品實施貿易救濟。
2017年5月17日，應光伏企業Suniva申請，USITC對全球光伏電池及組件啟動“201調查”。
Suniva的要求：suniva公司在提請USTIC的文件中提出了三個要求
(1)光伏組件最低價為78美分每瓦
(2)光伏電池每瓦收取40美分的關稅
(3)籌集到的資金用於支持國內製造業的發展
美國光伏市場需求市場柔韌性可能超預期。17年第一季度安裝量為2044MWdc，比去年同時期稍有下降，但考慮到16年情況特殊，17年宏觀來看保持上升趨勢。美國市場從來不是一個低價市場，一直價格很高，但是需求也在不斷往上走。即使按照現在的系統價格加上40美分，成本回到14-15年，一年裝機量也能達到6-7GW。居民不受影響，而居民部門在不斷上升，大概一年可以安裝2-4GW。不過居民部門的成本的下降速度有變緩趨勢，而裝機量則繼續快速上升，且大於成本下降的速度。同時也注意到，居民的裝機佔比則一直較小，雖然在波動中略有上升態勢。所以即使執行，美國市場依舊能夠按照10GW左右的需求。
201不會導致美國需求快速下降。由於美國市場庫存一直偏低，今年由於201，導致庫存上升。預計庫存可以應對美國市場2017Q4和2018Q1的項目需求，最多延續到2018Q2;之後庫存應該基本回到2017Q1和2017Q2的情況。如果美國市場執行201(按照40美分的關稅執行)，南部項目盈利能力強，基本可以通過降成本消化部分，而北部項目需要6-12個月重新協商PPA，才能開工，所以估計會造成這部分項目延後。如果美國市場不執行201，則會由於庫存較高，導致2017Q4和2018Q1需求偏弱，但要考慮美國市場習慣可能會發生改變，即以前庫存偏低(1個月)，向庫存3個月轉變，這樣，需求可能會在Q1末就會恢復。
2.2整體需求將平穩
全球新增裝機量平穩。受益於分佈式的爆發，領跑者項目與扶貧項目等相關政策，未來幾年中國需求平穩。隨著SolarWorld企業的破產，歐洲二、三季度迎來回暖。而以印度、中東、非洲為代表的海外新興市場需求強勁，正成為全球光伏市場新引擎。未來三年整體逐步增長，預計2017-2019年全球裝機量將達到85/92/100GW。
17年日本新增容量市場預測為5.8GW。日本經濟產業省計劃在2017年10月導入太陽能競標制度，希望通過競價制度來推動降價，同時取消25-30GW的核準裝機量;另一方面，上網電價大幅下調，因此日本2017年裝機量將有所下滑，但總體需求穩定。
印度目前的光伏項目主要集中在地面電站，未來分佈式光伏市場有待大力發展。印度政府計劃到2022年實現100GW的裝機目標，包括40GW太陽能屋頂發電和60GW大中型太陽能併網項目。在此背景下，印度政府在國家層面和州省層面頒佈了包括可行性缺口資金機制、屋頂分佈式電站30%投資補貼、加速折舊和本土生產保護等多項重要政策及激勵措施。到2016年底，印度累計光伏裝機為9.8GW，6年內平均每年裝機有可能超過15GW。17年印度新增容量市場預測為8.6GW。
隨著SolarWorld企業的破產，歐洲二、三季度迎來回暖。英國市場受RO政策停止影響，裝機量將大幅下降，德國、法國政策波動不大，裝機量穩中有增。17年德國、法國新增容量市場預測分別為1.7GW、1.2GW。土耳其、荷蘭等後來居上的國家太陽能需求增加，總體來說歐洲將會有小幅增長。
三、希望：平價上網
3.1 政策方式轉變，加速平價進程
FiT制度容易給光伏裝機帶來較大波動：以德國為例，2008年開始德國光伏系統成本大幅下降，此時FiT下調速度卻滯後於系統成本，因此從2008年開始到2012年德國新增光伏裝機規模大幅增加;而2012-2014年FiT還在快速下降時，系統成本降低空間非常小，裝機規模大幅下降。
競價上網制度推動平價上網：競價上網制度為政府通過招標的方式，確定最低中標價為項目的上網電價，且該電價保持若干年不變。德國2014年進行大型地面光伏電站項目的招標試點，2015年開始對100kw以上的項目實施招標制，目前對規模在750kW-10MW之間的光伏項目實施競價上網制度，從下表可以看出德國競價上網中標價比FiT的上限低接近60%，目前該上網電價已經在德國煤電上網電價區間內。
各國政策逐漸成熟，競價上網制度成為主流：目前全球已經有超過20個國家對光伏上網電價的確定實施競價制度，光伏裝機大國已經開始或即將實施競價政策。德國在2015年開始對實施招標制，我國2016年推出的領跑者計劃項目實施招標制、未來該制度也將是趨勢，日本也將在今年10月對2MW以上的大型光伏項目實時招標制，主流國家的上網電價招標制將是趨勢，進而推動技術進步與成本的進一步降低。
競價上網制度下部分小國已經實現平價上網：印度光伏招標上網電價已經降至0.04美元/kWh以下;秘魯、墨西哥的招標上網電價已經低至0.05美元/kWh以下，智利、迪拜等地光伏電站項目最低中標上網電價已低至0.03美元/度以下，並低於化石能源水平，實現平價。
3.2 技術進步依舊是投資與行業的主旋律
目前已經知道的技術可以實現平價上網，即系統投資成本降至3.5-4元/瓦。產業鏈的各個環節都有其特定的豐富的技術路線，技術可以疊加。隨著冷氫化、西門子法的應用，多晶硅目標成本降低至7美金/kg;金剛線切割、長晶技術等又可以使硅片目標成本降低至60美分/片;PERC、多主珊技術可以大幅提高電池片轉換效率。例如目前黑硅+PRRC技術得到普遍推廣並實現量產，量產電池片轉換效率已提升至20.3%，多晶五珊線PERC電池轉換效率也高於普通電池，達到19.8%，隨著效率的提升，電池成本單位成本將降低至1元/W。雙玻組件、疊加技術則分別為組件功率提升1-3個百分點，組件單位成本降至2元/W。屆時系統投資成本降低至3.5-4元/W。
3.3行業空間將隨著平價上網逐漸打開
全球新能源發電佔比有較大提升空間：從全球的發電結構來看，目前全球可再生能源發電(包括水電)僅佔比23.5%，而非水可再生能源發電佔比僅有6.3%，風電和光伏合計發電佔比為5.9%。與全球部分可再生能源發展理念較為先進的國家相比，全球可再生能源發電尤其是非水可再生能源的發電比例還有較大的提升空間。
可再生能源將是大勢所趨：隨著全球氣候的變暖以及能源形勢的嚴峻，全球越來越多的國家倡導可再生能源的發展和使用，大部分國家都為可再生能源發電佔比進行中長期的規劃，部分國家已經提前完成2020年的規劃(意大利、丹麥等)，不少國家計劃到2050年的可再生能源發電(包含水電)佔比要達到50%以上。
水力發電佔比呈下降趨勢，非水可再生能源發電將是未來的趨勢：從全球主要國家的水電發展來看，除少數國家水電佔比有小幅上升以外(中國、希臘、日本、英國)，大部分國家的水電發電佔比都呈下降趨勢，由此判斷水電佔比未來不會上升，因此其未來可再生能源發電目標(含水電)比現在的淨增加值基本都是非水可再生能源發電，非水可再生能源的建設和發展將是未來的趨勢。
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