——馬前炮（9）
數據
2019年3季度為止，恆瑞錄得營業收入169.5億，同比漲36.01%
淨利潤37.33億，同比漲26.4%。
銷售費用61.24億，同比漲32.8%；
研發費用 28.99億，同比漲66.97%；
數據上看，首先恆瑞今年能取得這樣的增長挺誇張的。收入同比36%的增速在申萬生物醫藥共計319個上市公司裡排名第33位，問題是，在絕對市值上別的公司和恆瑞壓根沒有可比性，體量最大的醫藥上市公司，增速還是中國第一梯隊，顯得有些鶴立雞群。
當然，恆瑞的優秀其實不需要多說什麼，因此討論恆瑞的話主要聚焦在2個點上。首先是增速，其次是價格。而這兩個問題又都反應到一個問題上，即恆瑞當前有哪些潛在風險。
風險點
我總結了3個恆瑞當前的風險。
1、 創新藥研發失敗
2、 創新藥上市進度落後
3、 集採、一致性評價等政策因素導致仿製藥業務利潤下降
這3個風險裡，集採的確定性最大，抖音上集採過程中殺價的視頻很多人都看過，這個砍價程度不是鬧著玩的，雖然一方面表現為我國醫保缺口很大，但另一方面也反應了仿製藥行業未來的發展空間肯定會越來越小。因此，恆瑞去年開始就已經大幅減少了非核心仿製藥的研發，聚焦在核心仿製藥和創新藥上。不過麻煩的事在於，雖然恆瑞30+個在研管線不可謂不龐大，但如果仿製藥利潤滑坡來的早，創新藥的利潤來的晚，恆瑞很可能在不久的未來迎來孫飄揚上任後第一個利潤滑梯。屆時價格被打下來倒是很好的抄底機會，不過對於現在這個價格而言就尷尬了。
關於另外兩個風險，實際上就要聚焦於恆瑞本身的研發能力上了。換句話說，需要深入考量恆瑞的研發是怎麼做的，成功概率是多少，為什麼能成功，其研發的效率如何等等問題。根據19年10月孫飄揚的講話來看，恆瑞的研發立項首先要考慮的是在中國該藥品的市場潛力，潛力大才有立項的價值。另外，恆瑞的研發是自下而上式的過程，先去學習瞭解在研產品的特性，看適應症和效果，同時也看研發難度和競爭對手，綜合考量後再搞起來。說起來這個過程挺繁瑣的，哪一個環節沒走好就崩了，因此恆瑞選擇研發的藥基本都是集中在其抗腫瘤的優勢領域。這兩年隨著研發投入的加大，恆瑞也在擴張研發的範圍，今年就買了一個眼藥（CYCLASOL,治療水液缺乏型乾眼症，目前正在美國3期臨床；另一個是NOV03，也是治療乾眼症，目前美國2期臨床）
這裡作為投資者，只能通過恆瑞披露的數據來判斷研發團隊的效率，具體只能看在研管線的情況，在研藥品數，每個藥品預測的市場潛力。目前恆瑞的創新藥在研管線有40多個，其中8個已經3期臨床，距離上市不太遠，具體這些三期臨床藥品的市場價值作為非醫藥資深研究者實在是難以判斷，但從網上各處新聞蒐羅的資料來看，少數幾個藥品值得期待。
護城河&估值
既然未來的恆瑞已經確定是一個創新藥為主的企業，那麼其核心護城河就是研發團隊無疑，從這一點上講恆瑞已經從一個收入驅動型公司轉向了資產驅動型公司。通過研發創造產品，產品銷售實現利潤，公司需要做的就是創造更多的產品，把握好銷售渠道。這個有點像我們選基金，購買一個基金看的最主要的是兩點，一是他的投資策略，二是基金經理這個人是否靠譜。買恆瑞的邏輯也一樣，要看他的在研產品是否有足夠的市場價值，要衡量他研發的難度和風險，最重要的就是看研發的人是否靠譜。
於是進一步通過這個思路給公司估值。作為一個基礎很好的創新藥公司，既然不再是收入驅動型，那麼就不能嚴格的用現金流折現去算估值，當然PE和PB就更沒譜了，最好的辦法是用重置成本法——即我們需要花多大的代價可以再造一個恆瑞，這個代價與現在的市值比起來哪個大。這樣思考下來就很難用量化的數據去計算恆瑞的價格，但當前3700多億似乎並不誇張，雖然其盈利能力不足以匹配當前的價格，但要說恆瑞有多貴，也不至於。拍腦門的想，恐怕只是合理偏貴一點。往往一個企業擁有的某系資產甚至可以用無價來形容，對於創新藥企業來說，一個拔群的研發團隊本身就是一個永續現金流的來源，一臺徹底的印鈔機，給印鈔機估值確實有點難以把握。3000人的研發團隊，每人值1個億，共3000億，現在3700，可以接受，希望未來可以再跌一點吧。
另一方面，既然盯著價格考慮入場，那麼歷史估值也是有必要參考的。由於這兩年醫藥政策變化過於劇烈，因此2017年以前的估值倍數已經沒什麼參考性，參考後面的估值倍數即可。
圖上看的話，近期最低的估值是2018年12月因為貿易戰被砸到的40多倍，疊加上恆瑞長期研發投入費用化，按照行業平均口徑的話，可以看成30倍，這確實是十分罕見的低價優惠了。現在80+不知道猴年馬月可以下來，同時又要和恆瑞的研發進度做博弈，因素稍顯複雜，要買也不能搏命式的大買。
PS：似乎市場給恆瑞的估值方式是研發產品上市利潤的倒推法。簡單來說就是，計算PD1（加上其他有潛力的可靠管線）未來幾年的現金流折現，然後再把上市的那一年的現值折現回現在，類似一個2階段的DCF模型，不過這個確實需要一個對恆瑞藥品極為了解的醫學背景的人來做判斷（這人還要有紮實的金融背景），能做到這個的人太少了實在是。從這個角度說恆瑞的估值裡恐怕更多的是投資者的信仰吧。
信仰不倒，股價不崩。
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