時代商學院分析師 孫華秋
中美貿易摩擦為我國產業發展敲響警鐘。擺脫對西方國家半導體產業依賴、保障國家信息安全，集成電路產業的自主可控是關鍵。目前，全球半導體產業鏈加速向中國轉移，國內企業受中美貿易衝突影響，有意調整供應鏈以分散風險，這就給國內半導體企業更多機會。
在半導體大規模集成電路製作中，最複雜也是最難的步驟就是光刻，光刻膠亦當仁不讓地成為最易被卡脖子的核心材料。
12月17日，證監會併購重組審核委員會第69次會議審核結果顯示，蘇州晶瑞化學股份有限公司（簡稱“晶瑞股份”）發行股份購買資產事項獲無條件通過。
本案例主角晶瑞股份，與南大光電並稱為“國內光刻膠雙子星”。其主導產品包括光刻膠、超淨高純試劑、功能性材料、鋰電池材料和基礎化工材料等，廣泛應用於半導體、鋰電池、LED、平板顯示和光伏太陽能電池等行業，客戶包括中芯國際、華虹、士蘭微、比亞迪、力神、寧德新能源、三安光電等。
時代商學院認為，目前中國半導體行業的一舉一動都受到空前關注，但發展半導體產業必須做好長期艱苦奮鬥的準備，國內企業要耐得住寂寞，孜孜不倦地投入資金和技術，不斷耕耘這個市場，才能在激烈的競爭中砥礪前行。
本案例是加速我國工業半導體材料追趕步伐，引導產業升級和可持續發展的一個併購案例， 時代商學院從交易方案、交易動機、潛在風險三方面來複盤一下這個國內半導體產業併購案例。
1. 交易方案：現金+股份支付，配套融資
據併購重組預案，晶瑞股份擬以發行股份及支付現金的方式向李虎林和徐萍購買載元派爾森的100%股權。本次交易方案包括髮行股份及支付現金購買資產，以及募集配套資金兩個部分。
載元派爾森100%股權的交易價格最終確定為4.1億元，其中以發行股份的方式支付交易對價的73.17%，發行價擬為14.59元/股，合計3億元；以現金方式支付交易對價的26.83%，即1.1億元。評估增值率為64.16%。
本次交易中，晶瑞股份擬通過詢價方式向不超過5名特定對象發行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過3億元。
需注意的是，本次發行股份及支付現金購買資產不以募集配套資金的成功實施為前提，募集配套資金成功與否不影響發行股份及支付現金購買資產的實施。如果募集配套資金出現未能成功實施或融資金額低於預期的情形，支付本次交易中的現金對價、重組相關費用的不足部分，上市公司將通過自籌方式解決。
此外，交易對方李虎林和徐萍承諾標的公司2019—2021年度累積實現的扣非淨利潤數不低於1億元。
2. 交易動機：加碼半導體和鋰電池佈局，強化產業協同
晶瑞股份專業從事微電子化學品的研發、生產和銷售，公司的主導產品超淨高純試劑、光刻膠、功能性材料、鋰電池材料和基礎化工材料等均為五大新興行業半導體、鋰電池、LED、平板顯示、光伏太陽能電池的關鍵材料。
2019年三季度，晶瑞股份實現營業總收入5.7億元，較去年同期下滑3.61%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤2080萬元，較去年同期減少47.24%，業績下滑情況十分明顯。
本次重組的標的公司載元派爾森亦是電子化學品生產製造商，其主要產品為NMP及GBL。NMP在鋰電池一般作為正極塗布溶劑或導電劑漿料溶劑，與晶瑞股份在鋰電池行業佈局規劃相吻合。在半導體和平板顯示器應用方面，NMP作為重要原材料，廣泛應用於光刻膠剝離液和有機物清洗液等產品，與晶瑞股份現有產品存在較高的協同性。
據重組預案公告，2017—2019年8月，載元派爾森營業收入分別為2.27億元、3.2億元和2.72億元，淨利潤分別為555.77萬元、2379.33萬元和2559.62萬元。
時代商學院認為，近年來，國內上市公司通過對同行業、產業鏈上下游優質企業進行併購整合，藉助外延式發展的契機，從而完善業務佈局、深化業務結構調整、增強自身發展驅動力，已成為各行業上市公司做大做強、實現跨越式發展的重要手段。
國內光刻膠廠商佈局較晚，技術正處於快速追趕期，國內半導體配套廠商都在抓住這波半導體投資熱潮，努力擴大產能及技術升級，以便拿下更多新建晶圓廠的訂單。
回顧過去幾年的發展，晶瑞股份正在逐步將產品重心向半導體等新興產業側重，積極完善核心供應產品線。此前，晶瑞股份也多次通過併購整合來提升公司質量。
2017年10月，晶瑞股份以5882.9萬元收購了蘇州瑞紅剩餘45.44%的股權，蘇州瑞紅成為晶瑞股份全資子公司。
2018年2月，晶瑞股份完成了對江蘇陽恆的股權收購及增資，取得江蘇陽恆80%的股權，交易對價約1.15億元。
本次交易是上市公司進行外延式發展的重要舉措。重組完成後，載元派爾森將成為晶瑞股份的全資子公司，會進一步豐富公司在半導體、平板顯示器、鋰電池材料的佈局，上市公司現有的客戶渠道亦能對載元派爾森原有銷售渠道進行補充和拓展，因而標的公司可與上市公司在電子材料應用領域形成全方位的協同互補，使上市公司進一步深耕半導體、平板顯示器、鋰電池等行業，把握快速發展的機遇，提升上市公司的盈利質量。
3.潛在風險：商譽、產品結構單一、客戶集中
機遇與風險並存，不能只看到美好的前景，也要留意背後的風險。
首先，外延式發展拉昇業績的同時，也給公司賬面帶來了商譽。
公告顯示，本次交易完成後上市公司的商譽備考數為12009.19萬元，而晶瑞股份三季報的商譽值僅為2358.42萬元。收購完成後公司將確認較大金額的商譽。
時代商學院認為，若標的公司未來不能實現預期收益，則上市公司的商譽將存在減值風險，若未來出現大額計提商譽減值的情況，將對上市公司的經營業績產生較大不利影響，這點需要留意。
其次，載元派爾森的產品結構相對單一，其主要產品為NMP及GBL，兩者在標的公司收入佔比中合計超80%，抵抗市場波動風險的能力整體較弱。
再次，報告期內，載元派爾森前五名客戶銷售收入佔比分別佔到銷售收入的59.00%、56.79%和59.54%，存在客戶相對集中的風險。
較高的客戶集中度也會帶來因個別客戶需求變化導致的經營風險，會給公司未來的利潤帶來不利影響。載元派爾森此前就曾踩雷沃特瑪和比克動力電池，這兩家客戶均面臨債務危機，載元派爾森對其的應收賬款分別為1177.84萬元和1968.14萬元，目前形成了大額壞賬計提。
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