文｜翠鳥資本
這兩天，亨通光電（600487.SH）有點熱鬧。
收購華為旗下華為海洋網絡（香港）有限公司（下稱"華為海洋"）51%股權一事，準備期前後折騰了小半年，臨門一腳卻還算迅速。從受理到過會，僅僅用了10天的時間就通過。
12月12日晚間，亨通光電發佈公告稱，證監會上市公司併購重組審核委員會召開2019年第68次工作會議，對公司發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易事項進行了審核。根據會議審核結果，公司發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易事項獲得無條件通過。
然而，過會之後的亨通光電，並沒有在資本市場上獲得太多反響，股價仍舊是不溫不火，低位徘徊。
剛過會沒兩天，12月17日，公司公告稱，實際控制人崔根良以協議轉讓方式將其所持有的公司股份中的7113萬股無限售流通股，轉讓給控股股東亨通集團，佔公司總股本的3.74%。轉讓價格為19.36元/股，溢價16.6%，轉讓價款為13.8億元。
看到亨通光電的近期動作和市場反應，投資者不禁暗暗搖頭。
付出5倍的溢價，接受諸多看似不公平的條款，到底是否真的能夠如願抱住華為的大腿，仍然是個未知數。
除此之外，亨通光電更多的還是自身原因，如槓桿過高、現金流差、大存大貸和應收賬款高企等內部因素，才是更深層的問題。
為華為而接受溢價？
10月30日，亨通光電發佈重組草案稱將收購華為海洋。
公告稱，亨通光電擬向華為技術投資（香港）有限公司發行股份及支付現金的方式作價10.04億購買其持有的華為海洋51%股權。
根據公佈的交易預案顯示，此次標的華為海洋100%的評估值為19.7億，對此增值率高達506.7%。
方案中披露，除了向華為投資非公開發行股份4764.13萬股，還向其支付現金3.01億元；並且本次交易完成後，公司控股股東亨通集團也將著手推進華為海洋剩餘49%股權收購事項。
公告稱，上市公司收購華為海洋是以2019年6月30日為評估基準日、按照收益法評估的。華為海洋100%股權評估值為19.7億元，相比華為海洋股東權益賬面價值評估增值了16.45億元，溢價達到5倍。
資料顯示，華為海洋是一家海纜通信網絡建設解決方案提供商，在項目管理、工程實施和技術支持方面都可以稱得上是國內領軍者。
不過，華為海洋也有一個明顯的問題，那就是客戶的集中度很高。
從2017年至2019年上半年財報來看，華為海洋前五大客戶銷售收入分別為16.05億元、17.79億元、6.03億元，佔比分別為97.29%、97.5%、97.82%。其中，來自於關聯方華為技術及其下屬公司的銷售收入就分別高達14.68億元、14億元、2.67億元，佔比分別為88.96%、76.71%、43.28%。
這也就是說，亨通光電之所以接受了如此高溢價，目標比較明顯，就是衝著華為去的。
但這種押注式的做法，也帶來一個問題：積累了如此高的商譽，華為海洋後續發展會如預期一樣發展嗎？
數據顯示，華為海洋的業績處在下降趨勢。2017至2018年，華為海洋分別實現營收16.5億、18.25億，淨利潤分別為2.23億、1.62億。
同時，有些離奇的是，本次重組是沒有設置業績承諾的。
亨通光電錶示，因為本次交易屬於與第三方進行的市場化產業併購，故"交易雙方基於市場化商業談判而未設置業績補償，該安排符合行業慣例及相關法律、法規的規定"。
那麼，面臨著淨利潤下降趨勢、依賴大客戶的華為海洋，亨通光電高溢價收購是否能夠"如願以償"？目前的股價或許在某種程度上反映了投資者的疑慮。
如何走出泥淖？
亨通光電日子其實並不好過。
公司2019年三季報數據顯示，今年前三季度，亨通光電實現營業收入246億元，同比增加2.05%，但淨利潤同比大幅下降43.65%，只有11.87億元。
同時，前三季度的經營活動產生的現金流量淨額為-108.8億元，同比減少409.82%。加權平均資產收益率從去年同期的18.79%，驟降到9.06%。
可怕的是亨通光電的應收賬款及應收票據，分別為101.4億、18.96億，較去年底的數據均有增長。
而且，公司資產負債率高達64.79%。這種情況之下，公司的償債能力也面臨壓力，三季報數據顯示，短期借款也高達93.23億元。
另外一個值得警惕的，是控股股東亨通集團和實際控制人崔根良的持股也有不少處於質押狀態。亨通集團持有公司股份2.98億股，佔公司總股本的比例為15.66%，亨通集團持有公司股份累計質押數量為1.31億股，佔其持股數量的比例為44.02%。
公告披露，崔根良共持有公司股份約2.8452億股，佔公司總股本的14.95%。其中用於質押的股份數量約1.9258億股，佔公司總股本的10.12%，佔崔根良持有公司股份總數的67.69%。
同時，崔根良質押股份對應的融資餘額5.7億元即將面臨到期。根據亨通光電8月22日公告稱，崔根良質押股份中的6522萬股將於未來半年內到期，佔其所持有公司股份總數的22.92%，佔公司總股本的3.43%。
日前，崔根良向亨通集團以溢價16.6%轉讓7113萬股，對應價款13.8億元，或許也與質押到期後資金緊張有所關聯。
在這種業績和現金壓力之下，這次收購無疑又給亨通光電的現金流施加了新的壓力，而且積累了規模不小的商譽。雖然重組方案過會，但亨通光電到底能不能達到收購華為海洋的預期，仍未可知。
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