萬通地產：業績如期釋放，人員激勵到位，轉型整裝待發

中泰證券 - 證券研究報告/研究簡報

萬通地產（600246.SH）/房地產：業績如期釋放，人員激勵到位，轉型整裝待發

投資要點

老牌龍頭開發企業轉型物業持有經營，人員、激勵到位

1）公司近年開始業務轉型，逐步退出開發業務，加大持有型物業佈局。2）引入戰投普洛斯，新管理層佈局新賽道。3）股權激勵機制即將到位，整裝待發：公司擬使用自有資金以集中競價方式回購部分公司股份並全部用於員工持股計劃或股權激勵。4）投資金鎰資本，助力轉型佈局：利用專業投資管理團隊優勢，拓寬公司投資渠道和提高資金使用效率，藉助基金平臺尋找具有發展潛力的企業。

n 開發業務：優質存量土儲保障轉型期業績平穩釋放

據2020年1月15日業績預告，公司預計2019年實現歸母淨利潤5.5-6.5億，同比增長68-100%；截至2019年年中，公司開發業務未售貨值約為42.85億（不含香河運河國際生態城二期），保障未來可持續發展；此外，公司運河國際生態城項目70%股權已轉讓給世茂，但剩餘30%股權依然持續釋放利潤，本次交易當期預計實現投資收益約6.6億元，預計後續將確認投資收益約2.3億元。

n 商業地產：手握核心寫字樓資源，租金增長可期

公司寫字樓處於一二線城市核心地段：公司近年來開始加大商業物業佈局力度，北京萬通中心位於國貿CBD區域，上海萬通中心位於虹橋商務區核心地段，天津萬通中心位於天津和平區金融中心，目前已經形成了“萬通中心”這一標準化的成熟甲級寫字樓運營品牌。近年來公司自持物業收入穩定，可出租建面保持增長：公司自2016年以來的可出租物業建面保持穩定增長，2019年前三季度公司實現租金收入1.85億元，同比增長9.74%。考慮到北京、上海寫字樓供需趨於平衡，租金收入有望平穩增長，且公司上海、天津寫字樓出租率有繼續提升空間，公司未來的自持經營性物業收入有望保持穩健增長。

n 財務分析：貨幣資金充裕，推動轉型升級

有息負債規模持續下降，債務負擔較輕：公司從2016年開始有息負債顯著下降，資產負債率也逐年降低。公司貨幣資金較為充裕，推動轉型升級：公司26億有息負債中，一年內到期有息負債僅2億，而公司賬面貨幣資金達到22億，考慮到公司未售存貨多數竣工，在建項目後續投入較少，貨幣資金充足，穩健的財務結構也為公司未來戰略轉型奠定了堅實的基礎。

投資建議：加大房地產開發業務去化力度：2019年公司將國貿Z3地塊轉讓給普洛斯，將香河運河國際生態城項目70%股權轉讓給世茂，預計將獲得較高投資收益；同時，公司目前尚有優質存量土儲，保證未來幾年業績平穩釋放。商業地產持續佈局：目前公司已將“萬通中心”打造成為優秀的甲級寫字樓品牌，租金收益穩步增長。輕資產轉型無壓力：公司負債率處於行業極低水平，短期償債壓力較輕，貨幣資金充裕，為公司轉型升級奠定了堅實基礎。

風險提示事件：房地產行業調控超預期，公司地產項目結算低於預期。

內容目錄

老牌龍頭開發企業轉型物業持有經營，人員、激勵到位 - 3 -

開發業務：優質存量土儲保障轉型期業績平穩釋放 - 4 -

商業地產：手握核心寫字樓資源，租金增長可期 - 5 -

財務分析：貨幣資金充裕，推動轉型升級 - 6 -

投資建議 - 7 -

圖表目錄

圖表 1：公司預收賬款維持低位 - 3 -

圖表 2：公司住宅業務每年結算20-30億 - 3 -

圖表3：截至2019年H1，公司未結建面（萬方）和未結貨值（億元）情況 - 4 -

圖表4：持有型物業萬通中心經營數據 - 5 -

圖表 5：公司可出租物業建面保持穩定增長（萬方） - 6 -

圖表 6：近年來公司租金收入增長穩健（億元） - 6 -

圖表 7：有息負債規模持續下降 - 6 -

圖表 8：短期債務壓力較輕，淨負債率僅為3% - 6 -

圖表9：公司盈利預測表 - 8 -

老牌龍頭開發企業轉型物業持有經營，人員、激勵到位

萬通地產深耕京津冀區域20餘年，涵蓋住宅開發、商用物業和房地產金融三大業務體系，開發和持有並重。

近年開始業務轉型，逐步退出開發業務，加大持有型物業佈局。2019年上半年，公司將運河國際生態城項目70%的股權轉讓給世茂，加速住宅去化；同時公司加大對商用物業的佈局，2017年天津萬通中心投入運營、2018年上海虹橋萬通中心投入運營，租金收入穩步增長。

引入戰投普洛斯，新管理層佈局新賽道。據公司2019年2月19日公告，萬通控股將持有的2.05億股公司股份（佔公司股份總數的10%）以協議方式轉讓給物流地產龍頭普洛斯，普洛斯成為公司第三大股東。

此外，據公司2019年12月30日《關於董事會成員及高級管理人員變動的公告》，近期公司對董事會及管理層進行調整，引入多位在科技、城市運營、大消費等新經濟領域具有投資及運營發展經驗的專業人士，彰顯出萬通地產為轉型升級所做的佈局及決心。

股權激勵機制即將到位，整裝待發。2019年12月30號，公司發佈公告：擬使用自有資金以集中競價方式回購部分公司股份，擬回購資金總額不低於2.5億，不超過5億，回購的股份將全部用於員工持股計劃或股權激勵，並在回購完成後三年內予以轉讓。此舉彰顯了管理層對公司長遠發展的信心，同時也將進一步完善公司的長效激勵機制。

開發業務：優質存量土儲保障轉型期業績平穩釋放

截至2019年年中，萬通地產開發業務未售貨值約為42.85億（不含香河運河國際生態城二期），保障未來可持續發展。在建項目後續投資較小，整體資金壓力不大。未售存貨主要竣工項目分佈在北京、天津、杭州、成都，分佈區域均為經濟實力較好，人口集聚的一二線城市，銷售壓力相對較小。

公司運河國際生態城項目70%股權已轉讓，但剩餘30%股權依然持續釋放利潤。據公司2019年3月29日公告，公司將100%持有的香河運河國際生態城項目中的70%股權出售給世茂，交易總價款13.3280億。其中，70%的目標公司標的股權轉讓款為7.6857億元，北京茂新向目標公司提供股東借款5.6423億元，用於目標公司償還萬通地產股東借款。

經過此次交易，公司預計實現約6.6億元投資收益，公司持有的對香河萬通剩餘30%股權按照公允價值計量，考慮到該項目拿地時間很早，成本低，潛在利潤率較高，據公司公告，預計後續將確認投資收益約2.3億元，合計確認投資收益約8.9億元。

商業地產：手握核心寫字樓資源，租金增長可期

公司寫字樓處於一二線城市核心地段。公司近年來開始加大商業物業佈局力度，目前已經形成了“萬通中心”這一標準化的成熟甲級寫字樓運營品牌。北京萬通中心位於國貿CBD區域，相比於周邊北京財富中心、尚都國際中心有明顯溢價。上海萬通中心位於虹橋商務區核心地段，相比於周邊虹橋新地中心、萬科中心也有一定溢價。天津萬通中心位於天津和平區金融中心，整體租金水平在天津整個寫字樓市場居於翹楚。

從出租率看，北京萬通中心出租率一直維持在90%以上；截至2019年6月，出租率為94%；天津萬通中心和上海萬通中心分別於2017年、2018年陸續投入運營，運營時間較短，但出租率穩步提升，均優於周邊同類寫字樓水平。預計隨著未來進入成熟和穩定期，出租率將進一步持續提升。

近年來公司自持物業收入穩定，可出租建面保持增長。隨著天津、上海萬通中心等自持項目陸續投入運營，公司自2016年以來的可出租物業建面保持穩定增長。公司2019年前三季度實現租金收入1.85億元，租金收入同比增長9.74%。考慮到北京、上海寫字樓供需趨於平衡，租金收入有望平穩緩慢增長，且公司上海、天津寫字樓出租率有繼續提升空間，公司未來的自持經營性物業收入有望保持穩健增長。

財務分析：貨幣資金充裕，推動轉型升級

有息負債規模持續下降，債務負擔較輕。萬通地產從2016年開始，有息負債規模顯著下降，資產負債率逐年降低。截至2019年年中，有息負債合計僅26億，資產負債率降至40%。其中長期有息負債（期限10年）佔總有息負債比為92%，短期債務壓力較輕，淨負債率僅為3%。

貨幣資金較為充裕，推動轉型升級。截至2019年三季報，公司26億有息負債中，一年內到期有息負債僅2億，而公司賬面貨幣資金達到23億，考慮到公司未售存貨多數竣工，在建項目後續投入較少，貨幣資金充足，穩健的財務結構也為公司未來戰略轉型奠定了堅實的基礎。

投資建議

公司加大房地產開發業務去化力度：2019年將國貿Z3地塊轉讓給普洛斯，將香河運河國際生態城項目70%股權轉讓給世茂，預計將獲得較高投資收益；同時，公司目前尚有優質存量土儲，保證未來幾年業績平穩釋放。商業地產持續佈局：目前已將“萬通中心”打造成為優秀的甲級寫字樓品牌，租金收益穩步增長。輕資產轉型無壓力：公司負債率處於行業極低水平，短期償債壓力較輕，貨幣資金充裕，為公司轉型升級奠定了堅實基礎。綜上，我們看好公司在穩定釋放業績的同時，輕裝上陣，以商業地產為根基，探索新型業務發展。預計公司2019-2021年EPS分別為0.26元、0.32元、0.40元,當前股價對應2019-2021年PE分別為21.3X、17.3X、13.5X，維持“買入”評級。

風險提示：房地產行業調控超預期，公司地產項目結算低於預期。

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