姜超：以史為鑑，理解新型肺炎的應對與影響

來源：姜超宏觀債券研究（ID：jiangchao8848）

以史為鑑，理解新型肺炎的應對與影響

（海通宏觀姜超）

2020年註定是不同尋常的一年，新型肺炎疫情來勢洶洶，對全國人民的健康和生命安全都形成了巨大的威脅。到底疫情什麼時候能夠結束，對經濟和金融市場會產生怎樣的影響？我們試圖從歷史的角度，來理解新型肺炎的影響。

1. 超強的傳染性

始於2019年12月的武漢新型肺炎，已經在2020年1月12日被WTO組織命名為2019-nCoV，屬於冠狀病毒，與SARS（非典型肺炎）和MERS（中東呼吸綜合症）屬於同一病毒家族。

19年12月31日，武漢市衛健委發佈《關於當前我市肺炎疫情的情況通報》，稱發現27例與華南海鮮城有關的肺炎。此後到1月5日，新型肺炎患者升至59例；一直到1月17日，武漢確診的新型肺炎患者數量也只有62例。

但是從1月18日開始，新型肺炎患者數量開始大幅上升，1月18日累計確診過百例，到1月24日累計確診超千例，而到1月31日累計確診超萬例。

作為對比的是，根據WHO在03年8月發佈數據，從02年11月發現第一例非典型肺炎患者到03年7月發現最後一例，全球共有8422例SARS患者，這意味著新型肺炎的傳染性大大超過了SARS。

在流行病學中，衡量疾病傳播能力的最重要指標叫做基本傳染數（R0），其代表的是在沒有外力干預的情況下，單個感染者可以傳染給二代感染者的數量。如果R0小於1，意味著疾病越傳越少，最終將趨於消失。但如果R0大於1，那麼疾病將會以指數方式擴散，R0越大，疾病就越難以控制。

在人類歷史上出現過的很多瘟疫，都是擁有超高的R0值。例如麻疹的R0高達12-18，天花的R0高達5-7，霍亂的R0值高達2-6。

到目前為止，國內外多個團隊已經對新型肺炎的R0值進行了估算。國外比較有名的是英國的JM.Read 等人做的研究，在他們1月27日的最新研究報告《Novel coronavirus 2019-nCoV: early estimation of epidemiological parameters and epidemic predictions》中，估算新型肺炎的R0值為3.11。

JM.Read還把新型肺炎的R0值和另外兩種冠狀病毒引發的疾病SARS（非典型肺炎）和MERS（中東呼吸綜合症）進行了對比，發現學術界測算的SARS的R0值多數在2-3之間，而MERS的R0值約在0.5，這說明新型肺炎比SARS和MERS有更高的傳染性。

2. 隔離病毒傳染

相信所有人都在關心一個問題，新型肺炎到什麼時候才能得到有效的控制？

在流行病學中，衡量疾病傳播能力的另外一個重要指標是有效傳染數R，代表的是在外力干預之後，單個感染者可以傳染給二代感染者的數量。

比如說在共和國成立之初，天花流行肆虐，1951年我國發生天花61462例，死亡12509人。在這種情況下，政府出臺政策，規定全國人民普遍種痘。到了1952年，全國接種牛痘達到5億多人次，接種率超過90%，這就使得天花的實際傳染數大幅降至1以下，到1954年全國大中城市再未有天花流行，到1959年徹底消滅了天花。

但新型肺炎屬於全新的病毒，此前並沒有有效的疫苗。而製造疫苗有各種策略，但都需要時間。在疫苗生產出來之後，首先需要進行動物實驗，檢查其是否安全、併產生免疫反應。之後還要經過監管部門的批准，才能啟動第一階段的人體實驗。只有在所有人體實驗都證明安全之後，才會最終獲批上市。以2003年的SARS為例，直到2004年初，SARS滅活疫苗才被批准進入一期臨床研究，到04年末完成一期臨床試驗，此時SARS疫情早已經結束了。

而在沒有疫苗的時候，最為重要的是隔離，降低病毒的傳染。在中國的歷史上，曾經有過多次在缺乏疫苗的情況下戰勝瘟疫的經驗，靠的就是有效隔離。

比如說甲類傳染病的鼠疫，在中世紀的歐洲曾經奪走了數千萬人的生命。而在1910年的清朝末年，中國東北突然爆發了鼠疫，這場瘟疫持續了6個月，造成了6萬多人死亡。當時清政府派伍連德博士為總醫官，領導東北的防疫工作。伍連德在解剖以後發現，這一次鼠疫是肺鼠疫而非腺鼠疫，通過人與人之間的飛沫與呼吸傳染，而非通過老鼠和跳蚤向人傳染，因此關鍵不是滅鼠，而是要隔離患者。

伍連德立即向清政府提出，要全城戒嚴，伍連德還向中東鐵路公司借了一些火車車廂作為臨時隔離營，收容患者家屬和接觸者。而經過伍連德的交涉，日本控制的南滿鐵路在1911年1月停駛，俄國控制的東清鐵路的二三等車也在1月停駛。清政府在1月在山海關設立了檢驗所，所有經此南下的旅客都要在此停留5天予以觀察。

為了防止飛沫傳染，伍連德設計了一種極其簡單的雙層紗布囊口罩，即用兩層紗布，內置一塊吸水藥棉，戴上它就可以隔離病患。而為了處理掉病人屍體等汙染源，伍連德請來了聖旨，進行集中火葬。

在使出了隔離、戴口罩、火化等三大招之後，哈爾濱每天死亡的人數開始下降。而到了3月1日，鼠疫死亡人數降至零。到4月底，東北三省徹底消滅了鼠疫。

2003年的SARS肆虐期間，從02年11月廣東首次發現非典病例，到03年2月份廣東疫情開始密集爆發。由於在初期缺乏有效的應對，進入4月份以後，全國非典疫情開始大幅爆發。

而變化發生在03年4月20日，當天國務院新聞辦發佈北京確診339例，比5天以前的37人增加302人，北京非典確診數量的大幅增加引起了全國的重視。在當天，國務院明確提出要每天公佈疫情。4月23日成立了國務院防治非典型肺炎指揮部，北京市公告對重點區域採取隔離措施，停止娛樂場所經營，管制交通和人群集體活動，小湯山醫院開始施工建設，對患者實施分級分類診療。

而在政府全力應對之後，在4月底非典病例的新增數就達到了每天200人左右的峰值，進入5月份新增非典病例數開始持續下降，到5月末降至每天新增不到5例，這意味著非典疫情得到了有效的控制，6月份世界衛生組織將北京從非典疫區名單中排除。

因此，借鑑歷史上抗擊鼠疫和非典的經驗，對病毒的隔離非常重要。目前在部分城市實施的交通管制、延期復工等措施，雖然帶來了諸多不便，但確實是抑制新型肺炎傳播的必要之舉。而國務院目前每天公佈疫情數據，也有助於全民增加防範意識。大家每個人多戴口罩、勤洗手、減少出行，就可以降低病毒傳播的概率，為抗擊疫情做出貢獻。

從每天公佈的疫情數據來看，1月27日新增新型肺炎確診患者達到1771例的峰值，在1月28日短期回落之後，1月31日又升至了2102例。而新增疑似患者的數量在1月26日達到3806例，在之後兩天小幅回落之後，1月31日又創出5019例的新高，這使得很多人擔心新型肺炎的爆發是不是還未達到高峰？

但其實近期公佈的確診和疑似患者未必是在過去幾天新增的，也有可能是因為之前處於潛伏期，但是未能得到明確的診斷。而現在加大了宣傳和隔離力度之後，隨著更多的患者到醫院就診並且得到有效隔離，理論上疫情的高峰期將在不遠的將來出現。

借鑑非典的經驗，從4月23日北京出臺各種管制措施到到4月29日非典疫情達到高峰，中間間隔了6天左右，而SARS病毒的平均潛伏期為6天。也就是在採取管制措施之後，一個潛伏期的患者全部暴露並得到確診以後，非典疫情達到了高峰。

在1月19日鍾南山院士提到了有人傳人之後，本輪新型肺炎引發了政策的重視，1月20日國務院常務會議進一步部署新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控工作，1月23日武漢宣佈暫時封城，之後各地紛紛跟進了各種管制措施。而國家衛健委表示新型肺炎的潛伏期大約在10天左右。

此前，鍾南山院士在1月28日接受新華社採訪時稱，疫情什麼時候達到高峰，很難絕對地估計。不過，應該在一週或者十天左右達到高峰，不會大規模地增加了。由此推算也是在2月4日到7日左右達到高峰。

3. 經濟影響多大？

新型肺炎對經濟的影響多大？為了隔離病毒的傳染，從1月下旬開始各地紛紛開始了各種管制措施，限制人員的流動和接觸，這必然會對經濟形成衝擊，因而對經濟影響的大小，取決於疫情和管制所持續的時間。

回顧2003年非典期間，雖然疫情在02年11月就開始爆發，但政府實施各種交通管制直到03年4月23日才開始，到4月末疫情爆發進入高峰，各種管制措施在5月份繼續實施了1個月，到6月份疫情基本結束、各種管制開始取消。因此，非典疫情對經濟影響主要是4月下旬和5

在疫情集中爆發的2季度，中國GDP增速只是從1季度的11.1%減速到9.1%，其中三大產業均有減速，而二三產業增速的降幅都在2%左右。

從需求來看，非典期間受影響的主要是消費。03年3月的社會消費品零售總額增速為9.2%，在4月採取管制措施以後，4月的社零增速降至8.1%，5月份降至4.3%。而非典期間的投資穩定在30%左右的高位，而出口增速甚至比3月份有所回升。

在非典過後，中國經濟迅速恢復了正常。03年3、4季度的GDP增速回升到10%，其中二三產業增速均有明顯回升。而從需求來看，消費增速很快就恢復正常並且創出新高，6月份的社零增速回升到8.3%，而7月社零增速升至9.8%；而03年下半年的投資增速穩定在30%左右，出口增速則是進一步回升。

總結來說，03年非典對中國經濟只是在短期內形成了小幅衝擊，但整體影響不大。最終03年全年GDP增速為10%，比02年的9.1%還略有回升。

與03年非典相比，本輪新型肺炎對經濟的影響有相同也有不同。

不同之處在於，本次新型肺炎對經濟的短期影響可能會更大。

首先，交通條件與03年完全不同。在03年時，中國還沒有建立發達的高鐵網絡，而18年時中國的高鐵營運里程達到3萬公里。03年民航1年的客運量為8700萬人次，而18年的民航客運量已經超過6億人次。交通的極大便捷也意味著疫情傳播更加方便，這也意味著為了控制疫情，交通管制的力度和範圍可能會大於非典時期。

其次，國際關注程度也不同。

最後，中國經濟的基本面也不同於03年非典時期。03年中國經濟處於工業化的上行週期，即便03年2季度GDP增速從11%降至9%，其實依然是非常高的增速。但是當前中國經濟處於高債務下的下行週期，19年4季度的GDP增速僅為6%，哪怕經濟增速下行幅度與03年2季度一樣是2%，經濟就會從中速增長降至低速增長區域。

參照03年非典的經驗，疫情對經濟的影響主要是消費減速。但在03年時，中國經濟是以投資為主要動力，投資貢獻的GDP增速高達70%，而消費貢獻的GDP增速僅為35%。消費減速對中國經濟整體的影響其實不大。但現在消費已經成為中國經濟的主要動力，19年消費對GDP增速的貢獻高達58%，而投資的貢獻只有31%，這意味著如果消費出現大幅減速，其對中國經濟整體的影響也會大於03年。

而相同之處在於，新型肺炎作為突發的公共衛生事件，其持續時間是有限的，因而對經濟的影響也是短暫的。

從目前各地政府的安排來看，企業復工基本上都安排在2月9日左右，而湖北則要求不早於2月13日，這也意味著疫情影響的主要是1月和2月的中國經濟。

我們預計，由於新型肺炎疫情的衝擊，20年1季度中國GDP增速或將降至6%以下，但在2季度以後，如果疫情得到有效控制，加上災後重建的需求增加，GDP

4. 政策如何應對？

在03年非典期間，由於經濟只是短期小幅減速，因而當年的貨幣和財政政策基本保持穩定。在貨幣政策方面，基準利率和法定存款準備金率都保持不變。在財政政策方面，並未出臺大力度的刺激政策，只是中央財政在4月份設立了20億的非典防治基金。

我們認為本輪新型肺炎對經濟的影響不同於非典時期，因而政策應對也應該有所不同。

首先，由於當前的經濟增速遠低於03年時期，加上消費佔經濟的比重更大，交通便利度遠高於03年，因而各種管制對經濟增速的短期衝擊要高於03年。

其次，03年時中國經濟的整體債務率只有GDP的130%左右，而現在則是高達250%。由於債務壓力更大，因而經濟短期大幅減速會導致居民和企業收入下滑，進而帶來償債壓力的增加，可能會加劇債務違約的風險。

因此，雖然新型肺炎對於經濟的影響是短期的，但考慮到更大的經濟減速和債務壓力，有必要增加政策的靈活性，來應對經濟下行的挑戰。

在貨幣政策方面，考慮到通脹的壓力，中國並沒有大幅降息的空間。但不妨借鑑美聯儲19年的做法，使用階段性小幅降息，從而緩解居民和企業的債務負擔。比如可以在公開市場進一步引導逆回購、MLF和LPR等利率下調，從而降低社會融資成本。

而在財政政策方面，財政部公告各級財政已累計下達疫情防控補助資金273億元，確保疫情防控經費需要。我們認為，考慮到疫情對經濟的短期衝擊，還可以考慮進一步加大減稅降費的力度。目前中國的國債利率已經降至3%左右的歷史低位，其實可以利用政府債券低成本的優勢，增加國債和地方政府債的發行，並且將其中的一部分用於新增的減稅，例如進一步下調增值稅或者企業所得稅稅率，來給實體經濟減負。

5. 資產如何表現？

每一次的危機，其實都是危中有機，既會帶來風險，也會帶來機會。

從短期來看，疫情帶來了巨大的風險，因而風險資產會受到衝擊，包括股票和房地產等等。近期開始港股和中概股都出現大幅下跌，源於市場擔心疫情會影響企業的短期業績。而各種交通管制也影響到地產銷售，會導致地產需求下滑，對房價短期不利。

在風險上升的同時，安全資產會在短期受到追捧。例如黃金今年以來已經上漲了近4%，而中國國債也在近期大幅上漲。

在03年非典期間，在疫情爆發最嚴重的4月下旬和5月份，代表股市表現的上證指數在5月中旬相比4月中旬高點的最大跌幅為9%，而代表債市表現的10年期國債利率在4月中旬還在3%左右，而5月中旬最低降至2.7%，這意味著在非典疫情期間同樣出現了風險資產下跌與安全資產上漲。

但是在非典過後，03年下半年的A股市場保持穩定，並沒有進一步大幅下跌。而更為市場化的港股，在03年非典期間曾創下8330點的新低，此後則是一路上漲。而中國10年期國債利率在03年下半年大幅上升，重新回升至3%以上。

為何股市會重新上漲？原因在於疫情影響的短期的經濟走勢，對於企業而言體現為當期的收入下滑。但股票價格其實等於企業未來現金流的貼現，而中國經濟未來長期的增長並不會受到疫情的影響。因此，疫情導致的股市下跌恰恰是投資的機會。

我們相信，這一次市場的表現也不會例外。雖然在1季度經濟受疫情衝擊或會減速，使得股市下跌債市上漲。但其實在19年4季度中國經濟已經出現底部恢復的跡象，而在20年2季度以後，正常情況下疫情將得到有效控制，加上災後需求的恢復，中國經濟增速有望恢復至6%左右，屆時股市有望收復失地，而國債利率也將重新回升。

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