陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官
最近看橡樹資本的創始人、霍華德﹒馬克思先生的筆記，被其中一段文字深深觸動。這段文章描述的，正是在當前疫情嚴峻之時，價值投資者所應該採取的投資態度。在這裡，請允許我用比較多的篇幅，把這段筆記先翻譯下來。
“我觀察到，在那些事後被證明是最優秀的投資交易中，總有一些共性：包括逆向投資、迎難而上、以及投資一開始的不舒適。不過，有經驗的投資者，卻會從逆向、不從眾的投資中，反而感覺到一種獨特的舒適。
舉個例子，每次當信用債市場崩潰的時候，許多人就會說，‘我可不會去接飛刀（資本市場術語，意指在價格快速下降的時候買入），這太危險了。’他們往往還會很聰明的加上一句，‘我得等到塵埃落定、不確定性消除的時候，再去投資。’
當然，這些人看似聰明的論述之下，其實隱含的真實情況是：他們被市場嚇到，不知道該怎麼辦、也不敢動手。對這種飛刀掉下來的情況，我所知道的是，等飛刀落地、塵埃落定、危險消除的時候，那些難得一見的便宜投資機會早就沒了。
當你做出一個買入決定時，如果你感到很舒服、很安心，周圍的市場環境一點兒都不讓人害怕（比如經濟蒸蒸日上、企業報表一年賽一年好看），那麼你買的價格肯定不低。因此，那些特別賺錢的投資，在剛開始的時候，很少有能讓人感到舒適的。
所以，我的工作，就是作為一個專業的逆向投資者，用我的專業技術和小心謹慎，去接住正在掉下的飛刀。這也正是為什麼衡量一個資產的內在價值如此重要的原因。如果我們能對一種資產的內在價值有正確的認知，這種認知就可以讓我們在別人恐慌的時候接住下落的飛刀：而這正是通向高回報、低風險投資的大道。”
在這段描述中，馬克思先生描述了價值投資在面對快速下跌的資產時，進行投資的幾個要點：要清楚知道這個資產值多少錢，然後在價格遠低於價值的時候，勇於承擔短期的風險、勇於面對內心的不舒適感、勇敢的接住“掉落的飛刀”。這樣，投資者才能以優異的價格買到合適的資產。
馬克思先生尤其指出的是，這種優質的投資，其剛開始的時候，必然是讓人感到不舒服的：一邊買一邊跌、一邊跌一邊買，身邊的投資者還都在看你的笑話，你的業績嚴重跑輸同行，基金的持有人還會打電話來罵你。但是，當所有人都感覺舒適的時候，這種資產必然不是這個價格。
在疫情嚴峻和資本市場表現糟糕的現在，讀起這段文字來，尤其讓人感同身受。從1月中旬疫情逐步發展以來，上證綜合指數從階段性最高的3,127點，跌到最低2,685點，跌幅14%，離2019年初的、在2015年股災以後的最低點2,440點相去不遠。
但是要知道的是，儘管點位相差不多，中國的宏觀經濟卻一直在發展：從以貨幣計算的角度來說更是這樣。在2019年底，中國的名義GDP已經達到99萬億元，而在2014年底這個數字只有64萬億元。面對不斷髮展的經濟，對於那些優質、低估的股票來說，投資者買入它們時會獲得的，是當時不舒服的感受，和實際上優秀廉價的資產。（考慮到上證綜指的點位，是以貨幣計算的股票價格變動進行衡量、而不是以扣除通脹的實際物資衡量，因此用名義GDP作為參照，比用實際GDP參照更能說明問題。）
在A股市場下跌的同時，投資者也不應該忘記香港市場。由於香港市場對接全球投資者，在面對內地一些突發性負面事件時，往往反映的比內地市場更加過度。儘管從1月到現在，恆生指數僅從最高點的29,174點下跌到最低26,145點，最大跌幅比上證綜合指數略小，但是其中一些公司，尤其是業務在內地市場的公司，卻跌幅巨大。究其原因，主要是因為香港股票價格變動差別較大、群聚性沒有A股市場強。當香港股票指數下跌10%的時候，有些公司不跌，但有些卻會下跌20%、乃至更多。
在香港市場的下跌中，有一種投資機會，尤其值得投資者留意。這些公司的業務往往在內地市場，在其本行業中往往有穩固的市場地位、不錯的盈利能力。同時，其大股東往往是值得信賴的中央級國資、或者發達省市的國資，能夠讓投資者感到放心。在市場恐慌中，其中一些公司的股票的市淨率估值，偶爾會跌到0.5倍上下。
從香港股票市場的歷史來看，0.5倍左右的PB估值，對於一家可信賴的、健康的公司來說，經常是長期非常優異的投資機會。當然，這不是說0.5倍PB就是鐵底、買入就不會虧本。在一些極端狀態下，我們甚至能看到香港市場的恐慌情緒，會把這樣一家公司的PB估值推到0.3、乃至0.2倍。但是，只要投資者對公司業績的判斷沒有出錯，那麼這些低估值以後伴隨的，往往是巨幅的價格增長。
其實，在中國歷史上，也有一個“接飛刀”的故事，與今天馬克思先生所說的道理，有異曲同工之妙。
秦朝末年，天下大亂。陳涉首難，豪傑蜂起。在沛縣一帶（今江蘇徐州西北），也有一夥人打算起兵。但是一切都準備好了，誰來當頭，大家沒數。據《史記﹒高祖本紀》記載，“蕭、曹等皆文吏，自愛，恐事不就，後秦種族其家，儘讓劉季。”蕭何、曹參等人，怕萬一失敗，當頭領的肯定會被秦王朝恨個洞，搞不好就是抄家滅門之禍，就都讓劉邦當。大概的意思，是反正你平時混的也不怎麼樣，往日就是個無賴，真失敗了你背個鍋，總比我們這些家大業大的人背鍋強。結果劉邦當了起義軍的頭領，後來的事情，大家都知道了。這把飛刀接的兇險，但也接的漂亮。
不可否認的是，在逆市場而動、接住下落的飛刀時，沒有人會感覺舒服。這種逆人性而動的投資方法，會讓即使是最有經驗的投資者，也會感到一絲恐慌。而那些經驗不足的投資者，更是會被嚇得噤若寒蟬。但是，只要投資者對資產價值的判斷正確，那麼這種恐慌的感覺，終究會在逆勢而動的交易中，在那被飛刀割的鮮血淋漓的雙手裡，變成巨大的財富。
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