導讀：通過踐行科創板設立與試點註冊制改革這一國家戰略舉措，中國資本市場系統性功能再造正在顯現
作者｜張宗新 吳釗穎「 復旦大學」
文章｜《中國金融》2020年第3期
註冊制改革是中國資本市場基礎性制度改革的重中之重
作為基礎性制度重大創新的載體，科創板並試點註冊制改革是中國資本市場制度性改革的重要里程碑。2019年6月13日，科創板在陸家嘴論壇正式開板；7月22日，首批25家科創企業正式掛牌上市，這預示著我國第一個以信息披露為核心的發行體制正式落地。截至2019年12月末，已有70家科技創新型企業實現科創板IPO上市掛牌，總市值達到8713億元。
與設立科創板並試點註冊制改革的快速推進相配套，國家層面的法律法規制度也在逐步落地。2019年12月28日，十三屆全國人大常委會審議通過新修訂的《證券法》，並將於2020年3月1日起施行。新《證券法》貫徹落實黨的十八屆三中全會關於註冊制改革的有關要求和十九屆四中全會完善資本市場基礎制度要求，在總結上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的經驗基礎上，按照全面推行註冊制的基本定位，明確提出“全面推行證券發行註冊制度”。
全面推進註冊制改革是當前中國資本市場基礎性制度改革的重中之重。科創板試點註冊制是否“堅守定位”與能否改革成功，直接關係到我國原有資本市場體系與制度能否優化，直接關係到我國戰略性新興產業發展和國家科技戰略實現，直接關係到資本市場基礎性制度改革能否激發市場活力和提高市場效率。
基於科創板改革的突破口，當前中國資本市場基礎性制度改革已加速推進，資本市場頂層設計正逐步加強。通過踐行科創板設立與試點註冊制改革這一國家戰略舉措，中國資本市場系統性功能再造正在顯現，至少體現在以下“兩個維度”：一個維度是中國經濟戰略轉型與科技驅動戰略，落實資本市場對我國關鍵核心技術創新能力的服務能力，打造我國高端製造的產業集群；另一個維度是中國資本市場改革“試驗田”效應，完善中國資本市場基礎性制度，通過A股市場邊際性改革，推動“科創板—創業板—主板”註冊制落地，實現中國資本市場“二次變革”。
設立科創板並試點註冊制的IPO改革效應
從當前改革實踐效果看，科創板試點註冊制改革的IPO效應正在逐步釋放。
市場化詢價效應
科創板全面取消直接定價方式，實施以機構投資者為參與主體的市場化詢價定價機制改革，促使新股發行價格更大程度地體現市場對投資標的的價值判斷，抑制了新股炒作空間。一方面，詢價機制改革打破了原有23倍發行市盈率的限定，新股IPO溢價分化程度減小，且首日漲跌幅度限制的取消，有助於投資者通過二級市場充分博弈進行市場化定價。據統計，截至2019年末的70家科創板上市公司平均發行市盈率為59.33倍，其中3家公司發行市盈率超過100倍，顯著高於A股其他板塊上市的公司，如2019年度共有21%的新股發行市盈率不足20倍；此外，科創板新股IPO首日平均溢價率為115.06%，其中最高為400.15%，最低為-2.15%，溢價分化程度降低。在原有新股發行核准制下，新股定價23倍市盈率的限定為二級市場資產定價預留了上漲空間，新股上市後脫離基本面的連續漲停則嚴重影響了定價效率，帶來了IPO定價扭曲。科創板註冊制下的詢價定價機制改革更好地發揮了市場價格發現功能，隨著該機制的日益成熟，投資者對於市場新股估值將呈現多元化態勢，進一步促進多空雙方在股價估值判斷上的充分博弈。另一方面，科創板新股“破發”呈現常態化，市場估值定價理性加速回歸。2019年末，科創板市場14%的公司出現“股價跌破發行價格”現象，甚至個別股票在發行上市首日即跌破發行價格。新股破發的現象實際上標誌著科創板市場理性的逐步迴歸，隨著新股上市後的估值調整加速，以及科創板投資標的稀缺性逐步降低，市場的供求關係發生轉變，不僅制約了新股的IPO溢價水平，也對機構投資者日後能否理性、審慎報價提出考驗。
“跟投”機制與利益共同效應
相較於A股市場現有發行承銷制度，科創板在市場化詢價機制基礎上，又進行了以“保薦機構跟投”為核心，輔以“高管及核心員工參與配售、全面放開戰略配售和綠鞋機制門檻”等多方面的制度創新，規定中介機構必須通過子公司使用自有資金進行2%～5%比例的跟投，鎖定期為2年，由此將保薦機構與上市公司及投資者形成利益共同體，進而為科創板上市公司的質量提供相應保障。在此“跟投”機制設計下，承銷商會有充分內在動力為上市企業的真實價值進行定價，一定程度上緩解了IPO定價的難題。具體來看，一是強化了保薦機構在公司IPO過程中的把關責任，將IPO定價合理性與保薦機構的自身利益進行捆綁，不僅減輕了監管層壓力，同時也對機構的項目篩選能力提出了更高要求；二是有利於發揮機構的專業研究與理性定價功能，協調發行人利益與投資者利益保護，平衡公司IPO定價估值與長期投資價值評估，一級市場的理性定價也將抑制二級市場投機炒作的空間，從而避免一級市場的資源錯配與二級市場的暴漲暴跌；三是改善了行業生態結構和價值鏈結構，有助於遏制上市公司IPO過程中的財務造假行為和尋租行為，為資本市場的健康發展提供有力的制度保障。
市場包容性效應
為遴選優質創新型企業上市，科創板註冊制改革也對市場包容性進行了重大創新。一是提升上市標準對科創企業的包容性，更加註重企業的科技創新能力；二是降低財務指標上市門檻，允許虧損企業、存在表決權差異安排企業、VIE架構企業和紅籌企業上市。從上市標準層面來看，截至2019年末，205家科創板受理公司覆蓋了所有上市標準，充分體現了上市條件的包容性和多樣性。其中，共有84.9%的公司選擇以盈利性為核心關注的“上市標準一”；另有6家公司憑藉市場前景與產品技術優勢選擇了無營業收入要求的“上市標準五”；此外，也不乏企業選擇紅籌股上市標準以及特殊表決權上市標準，體現了上市條件的多元包容，堅守了科創板的定位與使命。從盈利能力層面來看，科創板企業盈利性要求淡化，高成長性成為市場關注焦點。據上市公司2019年第三季度數據披露，科創板淨資產收益率為7.2％，盈利能力稍遜於主板7.5％，但成長能力遠高於其他板塊，淨利潤增速高達40％。此外，科創板內不同公司間的盈利能力分化程度較大，其中54%的科創板上市公司淨利潤增速超過20%，高成長性特徵突出，但也存在3%的少數公司尚未盈利。正如中國證監會易會滿主席所言：“科創板改革成功要從更長時間維度去觀察有沒有把握好科創定位，能不能培育出優秀科創企業。”因此，當前企業培育目標已從 “持續盈利”向“持續經營”的導向轉變，這一轉變使得企業上市條件有了更靈活、更充裕的調整空間，也為科創型企業的成長與成熟提供了更為廣闊的發展空間。
融資效率提升
與核准制相比，註冊制以高效率、高透明度的形式審核為主，能夠有效避免市場供需失衡，提高企業融資效率，減少不必要的行政干預效率損失，充分釋放市場競爭活力。在科創板註冊制下，企業上市週期縮短、進程提速，上市可預期性顯著提高。截至2019年末，70家科創板上市公司從申報到首次發行上市的平均天數為168天，僅用時5個多月，其中最短為97天，最長271天，相較主板、創業板和中小企業板平均長達361天、389天、366天的“排隊現象”，企業上市週期大幅縮減。科創板註冊制改革大大方便了公司融資，提升了融資效率，有助於提高直接融資比重。這不僅對於改善我國曆來間接融資比例過高、直接融資比例過低的不合理狀況大有裨益，而且也會極大地提升我國資本市場的市場化程度，優化資源配置效率，有利於我國全要素生產率與企業經營效率的提升。
定價博弈均衡與IPO市場化定價機制
作為中國資本市場改革的“實驗田”，科創板嘗試對A股市場傳統交易機制進行部分改革與創新，其中重點突破了新股上市首日價格最大漲跌幅44%的限制，在新股上市的前5個交易日不設漲跌幅限制，同時從第6個交易日開始，漲跌幅限制由主板現行的10%放寬至20%。從科創板市場運行效果看，放寬漲跌幅限制等交易制度改革並未引起市場過度波動，相反，較好地促進了市場充分博弈，加快了均衡價格實現，達到了科創板交易機制嘗試性改革的預期效果。即使在前五日無漲跌幅限制期間，個股收益率（不包含上市首日）大多位於-10%至10%區間，在實施漲跌幅限制後，個股收益率的漲跌幅進一步收窄於5%以內，波動區間逐步縮小。從市場效率係數所代表的市場定價效率層面來看，隨著科創板股票發行後市場日漸充分博弈，市場定價效率在股票上市半個月後達到最佳狀態，相比上市初期優化了33%，意味著上市公司的特質信息被更大程度地納入資產定價之中，價格更能及時反映投資者預期和市場增量信息，緩解A股市場以往存在的新股上市初期價格扭曲現象，在很大程度上解決了長期困擾A股市場的新股發行定價難題。
轉融通融券機制與內在價值迴歸效應
科創板通過轉融通等制度安排，加大了上市公司股票供給，從而使流通股佔比提高，提升了市場流動性和定價效率，這也是科創板市場博弈充分、定價市場化的重要原因之一。當前科創板融資融券業務已實現均衡發展，有效克服了A股主板等其他板塊兩融業務嚴重失衡的弊端。整體來看，在2019年7月科創板開板首日，科創板融券餘額為7.97億元，在融資融券餘額中整體佔比僅為38%，隨後融券餘額佔比逐步上升至45%，首月融券餘額佔比基本穩定在40%至50%之間，70只科創板股票上市首日的平均融券餘額佔比達41.83%。由於前期市場充分博弈使得股價迴歸理性，年末科創板融券餘額佔比回落至28%，但仍然顯著高於主板股票僅2%左右的融券餘額佔比。海內外實踐經驗表明，高效率的轉融券制度有助於股票價格相對內在價值的迴歸，因此對於提升科創板定價能力具有重要意義。科創板股票自上市首日起即可作為融資融券標的並優化融券供給機制，這一改革有效彌補了A股市場傳統融券做空機制的制度缺陷，加快了市場供需關係的自發平衡，從而避免了新股上市後的“炒新”等非理性行為，化解了新股上市初期價格過度波動的風險。
發揮科創板與註冊制改革的制度先導優勢，推進資本市場基礎性改革的“輻射效應”
為進一步推進註冊制改革，發揮資本市場基礎性改革的“功能輻射效應”，在此提出以下政策建議。
貫徹落實新《證券法》，深化落實新股發行註冊制這一資本市場基礎性制度改革。全球主要資本市場發展的實踐表明，新股發行註冊制是市場化和資源配置優化的制度前提。我國股票市場推行註冊制改革，有利於提升資源配置效率。為此，貫徹落實新《證券法》，在目前科創板改革實踐基礎上進一步深化落實新股發行註冊制改革，穩步、有序、全面推行註冊制改革與完善資本市場基礎性制度。
進一步優化科創板並試點註冊制改革的詢價機制。通過進一步優化科創板並試點註冊制改革的詢價機制改革，實現詢價對象的優化以及詢價過程的審慎規範化，合理引導投資者詢價行為，降低投資者盲目跟風，並引導其關注公司自身內在的價值，以註冊制改革市場化詢價引導A股市場生態優化。
充分發揮科創板推出與試點註冊制改革的制度先導優勢，打造國家高端製造的“硬科技”產業集群。科創板聚焦戰略新興產業與“硬核科技”，發揮科創板市場包容性與科創產業導向優勢，應充分利用科創板與註冊制改革的制度紅利，進一步充分發揮註冊制改革的資本驅動力量並實現科技與資本的高效對接，打造先進高端製造與智能製造的產業集群。
科創板“堅守定位”，做好資本市場改革“試驗田”，總結註冊制改革經驗並推廣全國。在總結科創板並試點註冊制改革經驗基礎上，立足於A股市場新股發行詢價制度改革與IPO市場化定價原則，按照“科創板—創業板—主板”市場次序有序逐步推廣註冊制，使新股發行和IPO定價權“迴歸市場”，真正實現把選擇權、定價權交給市場，從而依託市場化內在機制提升資本市場資源配置功能。
發揮資本市場基礎性改革的“功能輻射效應”。利用科創板並試點註冊制改革的實踐，實現中國資本市場功能的系統化再造。一是發揮國家戰略實現過程的科創產業資本輻射，推動“硬核科技”與金融資本對接，實現國家科技戰略的資本驅動；二是資本市場基礎制度改革的“輻射效應”，推動新三板的轉板機制與A股市場IPO註冊制改革對接、深化創業板發行制度改革與註冊制改革推進等，進而通過發揮資本市場基礎性改革的“功能輻射效應”實現中國資本市場的功能系統性再造。■
（本文繫上海國際金融與經濟研究院基金項目“試點註冊制提升資金配置功能和舉措研究”的研究成果）
閱讀更多 中國金融雜誌 的文章
