2020年鼠年伊始，冠狀病毒突然爆發，國人的生活狀態由此而發生劇變。面對充滿不確定性的市場，很多投資人亦開始感到迷茫和恐慌。
2月10日-16日期間，繼“諾亞家裡蹲”系列線上課程廣受好評之後，歌斐資產專門為投資者準備了連續七天的“歌”聲“斐”揚專場，涵蓋債市、多資產、二級市場、量化策略及對沖基金、醫療、範式轉變及家族辦公室七個話題，讓您足不出戶即享乾貨滿滿的投資知識。
今天是“歌”聲“斐”揚第一期，由歌斐多資產配置中心固定收益團隊帶來的《2020債市投資的策略與機會》。
來 源 | 歌斐資產（ID:gopher-asset）
演講嘉賓 | 歌斐多資產配置中心固定收益團隊
文字整理 | 歌斐資產投資者關係部
編 輯 | 小斐
-本文主要觀點-
1、上半年大概率債券利率不會出現拐點，後續要觀測貨幣和財政的力度有多大，海外主要經濟體的階段性反彈能否持續；疫情衝擊下貨幣政策的靈活適度，體現了央行引導市場實際利率下行的決心，也打開了政策空間與投資人的預期；
2、全年來看，社融增速預計將呈現前低後高的趨勢，去年的政策掣肘因素2020年將不復存在；
3、2020年地產投資受疫情衝擊大概率邊際下行，造成整體固定資產投資的壓力就會更大，“穩增長”措施具備一定必要性；
4、預計外部融資環境的整體改善，有利於信用風險溢價的下行，儘管大環境上利好信用債，在投資上仍應審慎規避尾部信用風險；
5、信貸類ABS以及企業類ABS緊密觀測疫情控制情況及復工情況，以一季度是否可控為分水嶺。底層為地產或共用事業類ABS表現受疫情影響小，CMBS及REITS將最大程度受到疫情衝擊。
6、轉債隨股市因疫情下調再到復工及消費報復性增長可能出現V字形走勢，仔細甄別個債基本面情況，抓住左側建倉機會。
年初宏觀市場回顧
1）“股債蹺蹺板”效應明顯
權益市場——春節第一週、同時也是疫情爆發後的第一個交易周，A股首個交易日不出意料地出現恐慌性調整，約3000只個股開盤跌停，三大股指全日均弱勢調整。後續幾日行情連續反彈，監管自2月3日起暫停融券賣出業務的政策指導，呵護市場意圖非常明顯，且市場41家公募自購基金共計約26億等舉措，也逐漸修復了市場情緒。
債市——對於債市而言，疫情產生的避險情緒使得10年期國債收益率迅速破3，來到2.8%附近。債市長端收益率大幅走低的態勢已經部分反映了疫情的嚴重程度，未來下行空間有多大，比較難把握。
2）財政和貨幣政策加速落地，市場流動性適度寬裕
各部委出臺了金融財政支持政策：
貨幣政策方面，節後第一週以來，央行逆回購投放總計1.7萬億元，超額的流動性投放大超預期,維護了疫情防控特殊時期銀行體系流動性的合理充裕；
財政政策方面，財政部對疫情防控重點保障企業提供3000億元專項再貸款，並且國開行、農發行、進出口行抗疫專題債均已首發成功。政策聚焦疫情防控、中小企業等。
宏觀市場具體分析
年初至節後第一週的市場行情，我們判斷疫情對於宏觀數據的擾動只是一個外生的衝擊，受新冠狀病毒疫情的衝擊，一季度經濟數據將略低於預期，經濟增長將出現邊際下調的趨勢。
對於投資者而言，市場在春節期間經過了充分的情緒發酵，用這一次性的快跌完成了風險偏好的調整。而隨著疫情防控逐漸取得成果，復工後經濟活動將全面正常開展，未來市場預計將恢復平穩，受疫情影響較小的大部分行業由情緒帶來的下跌會逐漸恢復。
1）下行趨勢不變
細分來看，在金融去槓桿、融資結構二元化的宏觀經濟下，2020年固定資產投資增速前三年持續下行，由於疫情對地產的開工和銷售將有較大的影響，2020年地產投資預計大概率回落（2019年超過10%），房地產投資佔固定資產投資的20%左右，因此預判基建投資的財政空間將打開，以對沖FAI（固定資產投資）過度失速風險。
過往幾年裡，從社零增速上可以看到，作為私人部門（家庭）和企業的槓桿增速上升，地方政府的槓桿率也在增加。由於負債率較高，若仍依照債務驅動形式保增長，那麼備選的刺激因素將比較少，預期也將比較小。
2）無風險利率至階段低點
受疫情以及市場情緒的影響，由於無法證偽貨幣政策和財政政策，所以十年期國債有一個較快的下行。我們會繼續關注無風險利率的下行空間。
3）1月數據經濟數據解析
1月CPI同比5.4%，市場預期4.8%，前值4.5%；環比1.4%；1月PPI同比0.1%，市場預期0.2%，前值-0.5%；環比持平。
分項來看：一月CPI衝高主要受食品項的影響；一月PPI同比轉正，環比持平。全年展望而言，預計CPI會回落到2%左右，PPI依舊在0%附近波動，預計物流未完全恢復之前，庫存積累的壓力會對PPI帶來一定影響。在從宏觀經濟數據來看，利好債市的無風險利率下行，後續有望降低社會的信用風險溢價，但大部分行業信用利差可能走擴。
4）流動性支撐高估值
央行超額投放流動性，流動性呈偏寬鬆環境，節後首周實現超額投放總計1.7萬億，並下調了7天和14天的OMO利率10bps。2月新增MLF投放利率大概率同步下移，以引導實際利率下行。
下半年後期可能出現的風險因素，在於後續政策刺激力度以及到位程度。隨著疫情影響評估的明朗化，下半年經濟增速預計將逐步回升，社融增速預計將呈現前低後高的趨勢。預計債市的主要風險將會在下半年出現。
5）信用債展望
無風險利率可能出現下行脈衝，區間震盪的預期仍是主流。友好的利率環境有利於信用債。信用方面我們判斷或有更多傾斜政策，合理充裕的資金面或外溢至中高等級信用。但尾部的民企和小微企業風險加大，整體來看信用溢價可能階段性提升。
城投債：短期而言，外部融資環境利好，但自2019年收益率下行已有一定累積，因此缺乏足夠的安全邊際。另外區域性風險不可忽視。
地產債：2020年1月主流房企合約銷售同比下降-10%，一季度整體而言將由於疫情影響當期銷售而削弱企業的現金流回款，但預計政策面上會利好房企的融資性現金流。後續將結合拿地開工銷售各方面的數據來綜合分析，總體而言規模房企在全年現金流的把控方面需要做重新規劃。
鋼鐵煤炭：煤炭整體而言得益於供給側改革，長協價格等價格的支撐，盈利面仍有一定的支撐，雖然工業消費和工業用電可能面臨驟減，但整體而言，工業企業復工後整體的需求是較為穩定的，一次性衝擊對企業資產負債表衝擊較低。鋼鐵所受擾動可能較大，後續需持續關注價格的承壓。
消費：主要消費以及可選消費需一分為二來看，主要消費或基於疫情隔離，運輸不暢等原因可能導致階段性去化下降。但是基於疫情恐慌囤積的因素，主要消費品量價齊升，兩方面因素對沖結果尚不明確。可選消費週期性強，依賴線下渠道的可選消費受負面衝擊較大。
ABS及可轉債市場分析
接下來討論一下ABS（注：資產支持證券）和可轉債市場。2019年，資產證券化市場規模繼續快速增長。全年共發行資產證券化產品2.34萬億元，同比增長17%；年末市場存量為4.20萬億元，同比增長36%。近年來ABS流動性在不斷改善，2019年二級市場換手率較2018年顯著提升。以中央結算公司託管的信貸ABS為例，2019年現券結算量為4730.42億元，同比大幅增長90%；換手率為24%，同比增長7個百分點，反映交易活躍度上升。不過，相較中央結算公司託管債券全年214%的整體換手率而言，ABS的流動性水平仍顯不足。
但從另一個角度看，ABS的流動性不足可能並非一件壞事。因為在利率大趨勢裡面有不同的小波段，利率價格變動對於信用債的擾動會比較大，有一些價格的擾動還有比較大的欺騙性。但是ABS因為換手率相對較低，它的估值相對比信用債來會穩定很多。也就是說，除非有比較大的趨勢影響，正常情況下只要底層資產的質量還是維持在發行的水平，同時企業的基本面沒有大的惡化，資產的估值會非常穩定，對於組合的表現、申購贖回的操作也提供了一個比較好的便利，這個是ABS資產的好處和壞處所在。
那麼這次疫情對於ABS會有怎樣的影響？我們把ABS分門別類看一下：
信貸ABS:如果是居民個人的槓桿，可能因收入問題造成兌付困難，其中最為敏感的是信用卡，以及汽車金融ABS。RMBS（注：房屋抵押貸款支持證券）可能受影響沒這麼明顯，因為即使個人還不上房貸了，房子可以被銀行收回，只要房子還能夠按照市場比較公允的穩定的價格處理掉的話，RMBS的表現就不會太糟糕，無非是年內逾期違約率上升，年後早償率提高違約率下降而已（考量到物業拍賣需要一定時間）。所以疫情真對ABS資產造成影響的話，先壞掉的可能是信用卡、汽融這類的ABS。當然現在判斷這個壞賬為時尚早，因為疫情還沒有到不可控的情況。而且ABS的底層資產非常分散，借款人分佈在全國各地，不同區域的表現還不一樣，我們會持續關注。
企業ABS：
企業債權ABS和應收賬款ABS：在2019年企業ABS發行的結構中，企業債權的ABS佔比是22%，應收賬款是33%，很多是地產公司原來發行的購房尾款ABS，也包括供應鏈的ABS產品。這些ABS類似於地產債，如果是龍頭地產企業，過往較好的現金流管理能力和回款能力可以幫助企業支撐比較長的時間，有能力撐到二季度，即6個月左右的現金流。所以這類企業債權ABS和應收賬款ABS的表現不會太糟糕。
租金ABS和小額貸款ABS：租金ABS和小額貸款ABS主要是對公的維度，比如租賃類的ABS，底層主要做的是公用事業，包括用電、用水、供熱、基建等。這些是剛需，即便大家隔離在家，電費水費還需要交，所以說這類ABS資產的表現也會比較穩定。
因此，即便是受疫情的影響，企業ABS產品比信貸類的ABS產品表現可能更為穩定，前提是疫情在一季度得到有效控制
CMBS和類Reits：企業類裡面有大概3%左右的CMBS以及2%左右的類REITS。最近有新聞報道，很多大的購物中心或者商場，因為疫情的影響給租戶減免租金。這種政策之下，這兩類產品的現金流和產品本身的表現是會受到影響的。所幸這兩個產品在企業ABS中佔比不是很高，所以它的整體影響比較有限。
接下來講一下ABS產品的收益率，從2018年去槓桿到2019年這整整兩年的時間裡，ABS資產受到資本市場的追捧還是比較明顯的。
無論是AAA級的消費類ABS，還是對公租賃ABS，或是企業類的ABS，從2018年1月到2019年底，收益率下行了兩個百分點，從5.5%下降到了3.5%。可以看到，基於去槓桿、債市暴雷等事件，擁抱核心資產的情緒是很明顯的。特別是對於評級高、底層資產更加分散的產品，資本市場是非常追捧。更甚者看一下RMBS（注：住房抵押貸款支持證券），RMBS既有房屋做抵押，而且底層資產特別分散。RMBS相對於5年期國債的收益率利差，從2018年以來有接近一個百分點的利差下行。可以看到，頭部的ABS發行人或者特別優質的分散的資產，非常受資本市場的追捧。資本市場對於ABS的青睞逐年在上升，ABS市場也不斷在擴容。
我們再討論一下可轉債市場。可轉債對比信用債和ABS來說，最近一兩年個人投資人可以參與的更多的投資品種，在2019年很多個人都有參與可轉債打新，收益也很不錯。可轉債13年至16年有一波行情，2019年至今也是一波復甦的行情。根據全球經驗，整個宏觀週期在下行快觸底以及觸底剛剛反彈的這一段時間裡，可轉債的表現會非常的好。
整個可轉債市場是根據股票市場在回升的。影響可轉債的第一階導數是股價，指標是轉股溢價率，衡量的是可轉債的價格相對於轉股價值有沒有高估。根據圖中中評價和高評價可轉債的轉股溢價率可以看出，目前是略在10年均值和10年中位數之上的位置。
轉債的二階指標是隱含波動率。這個二階指標是指無論股價大漲或大跌，只要有大的影響，對於可轉債的估值都是正向的影響。從圖中可以看出，中評價和高評價可轉債，過去10年的隱含波動率也是高於10年平均值和中位數的。也就是說，從隱含波動率的角度，可轉債也是高估的。如果後續股市有一個比較大的下跌的話，轉債也會跟著下跌，一階導數告訴我們，可轉債會跟著股票的價格下跌，但是隱含波動率對於轉債的下跌的幅度會有一定的支撐，再疊加債底，可能沒有股市跌的厲害。
基於前面的分析，我們認為可轉債的溢價率目前已經比較高了，同時隱含波動率也比較高了，未來需要非常精細的去看可轉債的分化。因為疫情的不確定性，股市後續還是有下跌的可能，會帶動可轉債市場的估值下跌。等到疫情控制住，股市開始起來，企業的各個基本面逐漸向好的情況下，可轉債也會相應出現反彈，所以我們關注可轉債左側建倉的配置機會。
總結：2020年債市危中有機，危機並存
疫情對經濟的短期衝擊明顯。我們要關注部分企業的現金流問題，企業受疫情影響基本面壞了，違約的情況可能會更嚴重。第二是大消費，特別是可選消費的一些行業，短期的衝擊是特別大的。經濟的短暫停擺，我國疫情被WHO認定“突發公共衛生事件”，對於人民幣短期匯率壓力也會有下跌壓力。但總體而言，我們認為疫情一季度會得到有效控制，此次事件政府管理力度大，對中國經濟負面影響一次性有效釋放。疫情結束後，預計全國會迎來消費、生產和經濟的大反彈。目前各級政府快速推出各項支持性措施，政策上會更多采取定向寬鬆，以及補充市場流動性需求來幫助恢復經濟，債市將受益於利率的下行以及較為寬鬆的貨幣政策。
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