中金公司2月18日發佈對招商銀行的研報，摘要如下：
投資建議
招行A/H股價自2015年初至今上漲152%/170%，跑贏滬深300和恆生指數117ppt和152ppt。以5年為維度審視招行業務結構和財務資源，我們認為三大因素將進一步推高股東回報，其市值5年後保守可達1.8萬億元，樂觀情況下可達3.2萬億元，考慮分紅後買入持有五年的IRR範圍在18-32%。理由營收增長穩定：高資本內生力穩定貸款增速+非息收入佔比提高貸款增速穩定。即使在2019-25期間每年提高分紅率2ppt，招行留存資本可支持目前10-11%的年貸款增速並提升市佔率。由於新增信貸主要投放於零售條線，息差收窄壓力相對較小。非息佔比提高。2018招行非息收入佔營收35%，資管和信用卡業務是未來提升的主要抓手。隨著資管獲客和產品創設能力的增強，信用卡資源投放持續增長，我們預計2025年非息收入佔比可提升至39%。效率改善可觀：金融科技提升費用管控+信用成本高位回落金融科技貫穿招行經營各條線，全面提高獲客、經營、費用和風險管控等能力。雖然科技投入強度將維持高位，但技術有利於加強其它費用管控，我們預計成本收入比將穩定在32-33%水平；考慮到招行撥備充足、零售業務佔比和風控能力不斷提升，我們預計信用成本將從2019年的1.48%逐漸降低至2025年的0.75%。估值提升可期：ROE提升+對標全球估值體系招行營收穩健、效率和分紅率提升，我們預計2025年ROE可達18%，估值溢價有望擴張。保守按目前PB與ROE迴歸擬合與溢價率估計，2025年招行PB估值下限為1.56x，對應1.8萬億元市值；無風險收益率下行背景下，我們預計招行的穩健經營和高盈利水平將持續吸引中長期資金尤其是海外資金的配置。比照全球大型銀行估值，2025年招行PB估值上限可達2.75x，對應3.2萬億元市值。盈利預測與估值維持盈利預測不變。目前招行A/H股交易於1.4x/1.3x2020ePB。我們採用三階段股息折現模型對招商銀行進行估值，基於上述中長期的ROE假設，我們上調第二階段（穩定增長階段，2023-2037年）的平均ROE假設至16.1%，得到招行A股目標價51.00元，對應2.0x2020ePB，上漲空間41%，H股目標價57.00港幣，對應2.0x2020ePB，上漲空間44%。維持跑贏行業評級，並作為行業首選推薦。風險零售獲客弱於預期；信用成本下降幅度小於預期。
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