【百萬研報隨心查】微信研報機器人：DISPLORE_DG
中國新冠疫情的拐點已經得到確認，然而部分非中國地區新冠確診病例數仍在“爬坡”中。如圖表 1所示，日本是除中國外疫情最嚴重的地區，截止2月23日已確診病例770例；韓國確診病例自2月19日起進入快速增長，目前拐點尚未可見。此外非中經濟體在疫情應對和隔離上意識和措施不足，不排除疫情在中國以外地區出現新一輪爆發的可能性。
從貨幣表現來看，除美元一騎絕塵以外，非美經濟體——尤其是受到疫情波及的亞洲經濟體——貨幣大多出現顯著貶值，本週日元相對美元貶值近2%，系樣本中貶值幅度最大的經濟體，與倫敦金走勢相悖，日元似褪去避險屬性。本期市場聚焦我們就日本經濟和日元行情進行討論。
日本經濟方面，從2003年SARS和2011年日本東海岸大地震來看，疫情和自然災害對於經濟增長的衝擊在當季較為明顯，事件發生後經濟將迅速反彈；對於通脹的影響則較為微弱。<strong>然而相較2003年日本對中國的貿易依賴度提高——根據日本大和總研（Daiwa Institute of Research Group）研究，中國經濟增速每下降1%，將引來全球經濟增速下降0.4個百分點，日本經濟增速下降0.3個百分點。此外，本次新冠疫情“遭遇”日本消費稅上調，多重衝擊下日本經濟面臨“滯脹”風險。
接下來，我們嘗試估算2020年第一季度日本經濟受到多大程度的壓力。我們假設疫情影響基本維持到第一季度，日本產業鏈和供應鏈並未受到嚴重影響，則疫情影響日本經濟的主要途徑主要有：一是中國赴日旅遊人數減少，導致消費需求下降，同時我們也通過虛擬變量考慮消費稅上調對日本消費的不同期影響；二是日本自華淨出口減少，尤其是半導體、電子零部件和汽車等。我們主要考慮前者的影響。如圖表 5所示，2019年第一季度中國赴日遊客為217萬人次，而2020年1月中國赴日遊客為92萬人次，我們假設2020年第一季度遊客人數共減少100萬人次，則經擬合迴歸後，將造成日本實際消費下降2455億日元，然而，由於消費稅上調後當期（2019年第四季度）日本消費受到的挫傷最大，2020年第一季度挫傷則邊際減弱，因此考慮消費稅影響後，2020年第一季度日本實際消費環比小幅增長0.37%，同比則下降約2%。日本實際GDP總量中消費佔比54%，以此來推算，2020年第一季度日本實際GDP環比折年率小幅上升0.8%，同比下降1.08%。這與2014年4月日本上調消費稅後2014年第三季度實際GDP的變動是類似的——環比折年率上升0.3%，同比下降0.9%。
日元行情方面，<strong>在2003年SARS和2011年日本東海岸大地震中，日元並未失去避險屬性，仍呈現上漲行情，然而本輪新冠疫情下日元出現顯著回調。究其原因，一方面美元所處週期不同，2003年和2011年美元指數均處熊市，造成日元易升難貶，而當前美元短期內恐難大幅回落；另一方面，與跨境資金流動息息相關。從最近一週ETF資金流動來看，資金從中國、日本、韓國向美國、歐元區、加拿大等經濟體轉移。進一步考察日本證券投資資金淨流入可以發現，2011年東海岸地震時期，證券投資資金維持較高規模淨流入，其中投資日本中長期債券的資金增速明顯，顯示市場對日本經濟經歷短期衝擊後迅速反彈的信心。反觀當前，日本地區新冠疫情拐點未明，疊加消費稅上調的影響，投資日本中長期債券的資金減少，證券投資整體資金出現淨流出態勢，從而開啟了日元貶值的行情。
展望未來，關注非美經濟體受疫情和中國進出口相關產業鏈影響，非美經濟體尚未走出疫情陰霾前，市場風險偏好的修復將較為躊躇，日元短線仍有繼續貶值空間，上方阻力位112.8，再向上則是114。針對日本經濟較大概率出現技術性衰退（GDP同比），日本央行有可能在3月或4月的議息會議上進一步量化寬鬆，包括增加國債的購買，下調長端政策利率等。此外針對東京奧運會，日本奧組委表示“暫無延期計劃”，或出於奧運會拉動經濟的考量。
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