巴曙鬆教授主持、夏晴曦先生主講：美國資產管理行業趨勢分析

【特邀嘉賓】

夏晴曦先生，現任美國衛士人壽高級董事總經理，負責領導公司的定量投資，資產負債管理和投資機器學習等團隊。夏先生同時兼任Brandeis大學金融實踐教授。之前夏先生分別在美國Fidelity Investment（富達投資）任資產配置首席策略師負責超過三千億美元的退休資產主動配置推薦，以及在Vanguard集團任principal並負責債卷定量研究團隊及管理近十億美元對沖基金。夏先生擁有麻省理工學院工程博士及金融科技證書。夏先生曾在Boston College和中歐國際商學院任客座教授。

【會議紀要】（文中“我”指主講專家，文中觀點僅僅代表主講人個人觀點，不代表任何機構的意見，也不構成投資建議，僅供內部討論）

本主題是對美國資管行業未來幾年趨勢的看法和分析。從大的方向上來講，我認為美國資管行業未來5-10年呈現五大趨勢：

第一，從生態角度看，指數基金會繼續崛起，同樣因為這個原因，整個行業的管理費會繼續下行。由此，預計會出現一個很大的挑戰，即所謂的阿爾法和貝塔的分離。

第二，從競爭角度看，會出現強者恆強，也就是頭部企業的優勢會越來越明顯，而且產品多樣化的要求以及生存的要求也越來越重要。

第三，從產品角度看，基於結果的投資方案，比如多資產基金、資產配置產品等，將會替代一般的基金，成為銷售的熱點和重點。

第四，從投資角度看，數據和模型的崛起將會改變以前以基本面為主的投資方向和風格，以後基金要想獲得成功都必須做到人機的有效結合才能夠有競爭力。

第五，從資產類別角度看，我認為非PE的一些一級市場，或者是private assets應該會成為增長的亮點。

趨勢一：指數繼續崛起+管理費繼續下行+Alpha和Beta分離

1.指數繼續崛起

如圖1所示，全球排名前三的基金公司分別是Blackrock、Vanguard和State Street，它們都是以指數基金為主要產品。其中，Blackrock的AUM指數基金佔比大概是65%，Vanguard的AUM指數基金佔比大概是75%，State Street的AUM指數基金佔比大概是90%。由此可以看出，指數基金在美國資管業完全是處於絕對優勢的一個地位。

圖1

2.管理費繼續下行

指數基金的強勢地位將促使整個行業的管理費繼續下降，例如Vanguard現在的平均管理費用已降低到10個基點左右。相對而言，資管行業管理費用的平均值還很高，因而指數基金的崛起將會給整個行業的管理費帶來很大的下行壓力。

圖2

具體來看，如圖3所示，過去八九年資管行業的平均管理費一直都處於下降趨勢，其中以指數基金下降最多。從2010年至2017年，整個資管行業的平均管理費下降了25%，股票類產品的管理費基本上下降了一半，固收類產品的管理費下降了1/3左右，主動權益產品的管理費也下降了20%左右。一個有趣的現象是管理費下行最少的是所謂的多資產產品。這一現象與該產品的需求上升有直接關係，這是另外一個趨勢，後面會繼續具體討論。

圖3

另外一個現象是雖然指數基金的管理費下降很多，但是因為它的資產流入很強，所以從營收的角度來講，實際上資管公司的營收是可以持平的。對於主動權益類產品，實際上它的資產是淨流出，但它的管理費也下行了將近20%左右。假如美國股票市場最近幾年沒有持續上漲，實際上這一類主動權益基金公司的營收壓力會很大。所以，主動權益類產品最近幾年能夠表現不錯、並且能夠維持比較高的利潤率，原因在於美國整個股市一直在上漲，因而它們的AUM也跟著上漲，但是它的自然增長實際上是沒有的。

還有一個現象是指數基金的崛起，或者指數基金銷售量的關鍵是管理費。從圖4可以注意到，指數基金銷售量前十種有四隻富達基金公司發行的基金，而富達基金實際上是一家以主動投資為主的基金公司。此外，前十中剩餘六隻基金都是Vanguard公司發行的。之所以出現這種現象，原因在於富達公司在18年引入了所謂的零費率基金，其指數基金的費率比Vanguard還要低，從而立刻反應到其銷售量的增加。

圖4

另外，對於ETF基金，它的需求更加多樣化。從圖4可以看出，銷售量排名前十的ETF基金中有四隻是Vanguard發行的，剩下的六隻基金都是Blackrock的一些產品。因為ETF基金的交易性質，所以ETF基金具有一些別的特徵。比如說交易量與基金公司所提供的服務有關聯，衍生品也會或多或少對ETF對有一些影響。總而言之，在指數基金這個板塊，管理費是非常關鍵的。

3.Alpha和Beta分離

隨著指數基金市場份額的不斷增長，以及指數基金管理費的下降，對主動的非指數基金的一大影響是導致所謂的阿爾法和貝塔的分離。指數基金的管理費下降得越多，那麼主動基金想要在剔除管理費以後，跑贏指數基金的要求就越高。如果主動基金的跟蹤誤差很低，那麼在費後基本上沒有希望可以跑贏指數。也就是說，由於貝塔越來越便宜，最直接的結果就是剔除管理費後的阿爾法越來越難產生，因而所謂的低跟蹤誤差主動基金的長期存活的可能性越來越低。

圖5

因此，未來資管行業在某種意義上會是一個兩極化的分佈。如圖5所示，左邊的基金就像Vangurad和Blakcrock公司一樣集中做指數，基本上沒有阿爾法，並且零跟蹤誤差這樣的基金會佔據越來越大的市場份額。與此對應的是右邊能夠在主動基金領域有比較好績效的基金，並且其資產組合將會更加高度集中。例如一些權益類產品，其持有的股票數量為10只到15只，一些垃圾債產品，其持有大概50個左右垃圾債公司，這種基金就是所謂的高度集中或者high-conviction基金。對於這種比較高風險的主動基金，依然有很多客戶願意給它們投資。

另外一個趨勢是低跟蹤誤差基金死亡區域（圖5中紅色箭頭標識部分）會不斷擴大。從某種意義上來講，一隻主動基金必須與像Vangurad和Blakcrock等指數基金的差異非常大，它的產品才能有存活力。如果是所謂的call the index，即跟指數基金的差別不是特別大，那麼這些基金都會死亡。

同時，在所謂低跟蹤誤差基金死亡區域中存在一個機會，即我認為定量基金在這個區域會比較有機會。實際上在權益類產品的領域，已經出現了所謂的Smart Beta類基金，也就是低費指數增強類基金。在這個區間，我認為這類基金還是能有所作為，因為這類基金的管理費也可以做得比較低。

圖6

圖6說明了低費指數基金崛起以後，除去管理費後的阿爾法機會越來越少。從圖6可以看出，過去15年基本上只有8%左右的基金跑贏了大盤指數，而且這個現象還不斷的在擴大，不僅是大盤股，包括小盤股和中盤股也出現了同樣的現象。

圖7

圖7說明阿爾法減少這一趨勢還在不斷的擴大。從圖7可以看出，在過去的20年左右，主動基金相對績效最差的4年都是過去10年內發生的。所以從一個投資者的角度來講，如果你只有10%的概率買一個主動基金可以跑贏指數，巴菲特也建議一般的個人投資者應該買低費的指數基金，因為從統計學的角度來講這完全是有道理的。

圖8

圖8是一張很有意思的圖。圖8展示的是過去15年，Vanguard增長因子基金與另一家1000多億美元的主動大盤基金的收益的比較。可以看出，它們的吻合度是相當高的。但是，從管理費用來講，如果你作為投資者，為什麼要買很貴的主動基金呢。而且需要提醒的是，這家基金是歷史上非常成功的一個大盤股的基金。因此，圖8是對主動權益基金過去及未來所處困境的一個寫照。這些所謂的Smart Beta的ETF的存在，使得以前一些通過超配這些因子的主動基金，以及基於基本面的主動基金越來越難做，阿爾法也越來越難產生！

所以總結一下，我認為跟蹤誤差低於3%，或者管理費超過50個基點的主動基金，從長遠來看將會很難存活。主動基金的競爭力就必須是逐漸的往高集中度高風險的方向走，然後中間的這個區域就會成為定量基金的一個機會。其中一個比較有意思的現象是在權益類產品類別裡，實際上聰明貝塔這個產品的成長已經很明顯了。

趨勢二：強者恆強，規模大型化和產品多樣化

第二個趨勢是強者恆強，即頭部企業會以更快的速度蠶食市場份額。

圖9

從圖9可以看出，前四名資管公司的市場份額從2013年到2019年高速增長，而其餘公司的市場份額佔比都在下降。最近這幾年出現了一個有趣的現象，即把Vanguard公司的淨流入拿走以後，基本上整個行業的淨流入就接近於零了。

圖10

從圖10也可以看出，除了前4名在18年有資產淨流入之外，剩下的所有其他公司基本上平均來講都是淨流出。在這樣的一個格局下，頭部企業越來越強，規模越來越大，加之前面提到的阿爾法和貝塔的分離、管理費的不斷下行，我認為未來一個趨勢是中小規模的資管企業將很難存活。未來5年到10年，如果美國出現經濟蕭條，會有相當多的中小型資管公司要麼被兼併，要麼無法存活。並且，這也要求這些中小型資管公司的規模必須要大，同時產品要多樣化。

最近美國資管市場有一個併購的例子，併購方的CEO在談到併購的原因時提到，未來資管企業的AUM必須要達到1萬億美元，才可能有可持續的競爭力。我比較贊成他的觀點，原因有兩個。一是只有有足夠的規模才能有實力保證投研的投入，以在競爭激烈的環境中保持阿爾法的可持續性以及提供多樣化產品的能力。前面提到獲取阿爾法將會越來越難，如果投研的投入不夠，阿爾法就更難保持。所以，基於行業的觀察，我認為每個分析師負責的公司的合理數目應該不超過30家。因為如果真正要做很好的研究，由於每個季度都有報表和新的信息出來，每個季度分析師可以花在真正做研究的時間也不多，所以如果他負責深挖的公司數目超過30家，實際上是不可能做到深挖的。而一個足夠好的投資團隊需要150位研究員、分析師和風險經理，以平均60萬美元的費用，每年需要投入將近一億美元。對於一箇中型的AUM達500億的資管公司，投研費用就已經相當於0.2%的管理費。與之對比，Vanguard的平均管理費只有0.1%。

趨勢三：基於結果的投資方案替代基金

第三個趨勢是以投資方案為核心的產品將會替代傳統的基金銷售，這是最新的產品設計和產品銷售的方向。這個趨勢應該跟美國的人口變化有一定的關係：千禧一代不太喜歡自己花太多時間來考慮買哪隻基金、買哪隻股票這樣的事情，他們希望的是你能給他提供一個方案，而不需要他自己太多的介入。也就是說，客戶告訴他的投顧要達到什麼目的，比如說攢錢買房或者攢錢退休，然後投顧就基於這個目的給他提供設計，或者資管公司幫他來設計資產配置，這是一個很新的趨勢。

圖11

以下是幾個具體的例子。Blackrock通過所謂的模型組合提供投資方案。在很多情況下，Blackrock會給客戶提供免費的模型組合，只要客戶願意在他的組合裡全部使用Blackrock的基金。很多富達公司的主動權益產品實際上是淨流出，但是它有一個部門的資產流入很強，就是所謂的Strategic Advisor’s Managed Accounts。該部門負責的就是提供上述個性化的投顧服務，每年都有幾百億美元的淨流入。另外，Vanguard每年都有接近一萬億美元的資產配置類或方案類的產品。

圖12

圖12是關於退休投資者最需要幫助的服務的客戶調查。很多的回答都是合理的資產配置是他們最需要幫助的一個方向。

圖13

從投資方案的產品設計來講，實際上不僅個人投資者有這一類需求，很多機構投資者也對這種服務有比較高的需求。比較常見的就是所謂的負債驅動投資服務，例如很多退休基金需要其他公司幫助做資產負債管理。另外一種類型就是所謂外包首席投資服務官。同時，我認為在未來10年這也會是一個高增長的行業，因為很多中小機構沒有相應的能力，但是資產配置和負債管理卻是很重要的議題。

趨勢四：數據和模型的崛起——人機結合

第四個趨勢是人機結合，數據和模型的重要性會不斷的提高。圖14列出了一些基本面+人腦的優勢和大數據+模型的優勢。

圖14

數據和模型的兩個明顯的優勢是信息和速度的優勢。另外一個優勢是費用方面的優勢，因為用機器和數據來做量化投資比用人的費用會低很多。還有一個優勢是情緒優勢，比如通過模型和機器可以避免一些行為金融的問題。當然，基本面和人腦其實也還是有它獨特的優勢，就比如說所謂的特質分析優勢，即個股的風險分析等。

圖15

事實上，所謂的人機結合、或者數據和模型的崛起已經出現在權益類產品種。很多包括Blackrock在內的大型基金公司都逐漸的用模型來替代一些基本面的管理基金經理，或者是把投資的流程做得更加定量化。我認為對沖基金行業是使用數據和模型的領先者，美國最成功的幾家對沖基金實際上現在都是定量基金，例如Renaissance Technology， DE Shaw, AQR, Two Sigma等。圖15顯示，對沖基金行業有超過15%的基金都是採用定量管理。

圖16

從另外一個維度看，如圖16所示，2018年規模排名前10的因子ETF加在一起共有3000億美元左右的體量，而大多數這些基金的管理方式實際上都是定量。

我認為資管公司必須做到人機結合主要有以下兩個原因：

首先，主動定量基金有費用優勢。例如，Vanguard集團權益投資組的名字就叫做定量權益組，也就是說它的投資方式是非常定量化的。因此，藉助定量管理，30多個基金經理分析師可以管理超過3萬億美元的指數基金和超過500億美元的主動權益基金，因而效率很高、費用很低。另外，我認為在投資級債券領域也會有類似的現象發生。

其次，每天都有涉及宏觀、衛星、交易、社交網絡的海量數據產生，如果沒有一個很成熟的數據模型，以及高效及時的投資流程可以處理這些數據，那麼與其他公司相比就會失去競爭力。而且，在某種角度上說，我認為過去這一兩年，自然語言處理可能是機器學習裡面進步最大的一個領域。自然語言處理將來在投資領域會有很大的應用，因為傳統的定量模型對一些及時的信息的反應敏感度不高，但是藉助自然語言處理的功能，會彌補傳統定量基金定量策略的一個很大的缺陷。

最後，我認為債券類產品的定量化會是未來5到10年的一個發展亮點。

趨勢五:非PE一級市場資產(Private Assets)成為增長亮點

目前，全世界宏觀經濟呈現零利率、負利率趨勢。與此同時，由於人口老齡化，退休產品和固收產品的需求將會持續增長。所以，我認為非一級市場資產可能會成為一個增長亮點。

圖17

圖17展示了2018年不同資產類別的盈利和資產淨流入（流出）的百分比。其中，圖17北方最上面一個藍色的點就是所謂的Private Assets，這個點說明Private Assets的利潤率很高，而且從資產流入流出的角度來看也有比較好的淨流入。

我認為以下幾個因素使得Private Assets會成為增長亮點。第一個因素是前面提到的退休基金保險公司和很多退休以後的嬰兒潮投資者對利率收入的要求。第二個因素是在低利率環境的情況下，對於Private Assets中權益類和債券類的資產（例如私人房地產、其他實物資產、PE和私人企業債務等）都會有比較高的需求。第三個因素是這些產品從收益的角度來講，也提供所謂的流動性風險溢價。雖然最近風險溢價越來越低，但是從長遠來講，我認為風險溢價還會存在，也因為這個原因，也會有很多投資者會對這類資產有興趣。

另外，像BlackStone，Apollo等公司已經開始收購小型保險公司以接手相應的資產。然後，他們把這些資產投入到一些Private Assets上面去。除了這些大的PE公司有管理能力能夠操作Private Assets，實際上有一些中大型的美國保險公司也有專門的投資團隊，他們對這一類的資產也是有管理能力的。所以，我認為這一類資產增長還是可以預期。

問答環節：

Q1：目前頂尖的資管公司除了抓住了ETF，Low fee和solutions的大趨勢，在公司文化、管理、或是產品上還有其他成功的經驗可以分享嗎？

A1：我認為這是一個很有意思的視角。從體制上來講，Vanguard能夠獲得成功的一個很大的基點是，它是基金持有人作為股東的基金，也就是說這個公司是沒有股東來賺錢的。所以從管理費的角度來講，基本上可以說是沒有人可以和他競爭的，這是Vanguard在體制上一個很獨特的競爭優勢。

從文化上來講，我認為以前那種靠明星基金經理來打天下的情形在未來將會很難持續。首先，前面提到過未來的方向將是通過solution busineess來作為產品銷售的重點；其次從數據和模型的角度來講，這種靠基本面明星經理的做法，個人認為是不可持續的。

Q2：美國目前股市下行風險有多大？資產管理市場中，中小企業出現洗牌的格局大概何時出現？

A2：關於美國股市。我認為很難講，因為一方面從基本面來看，美國的經濟應該是還不錯，所以美國股市應該是有支撐的。但是，最近這幾個月股市情緒很樂觀，所以從這個角度來講，如果有一定的調整也是正常的。這隻代表我個人的看法。

關於中小企業洗牌。我認為只要有經濟危機，或者是股市下行，權益類產品或者垃圾債產品下行30%，在這種情況下，中小型資管公司會有很非常大的壓力。目前，中小資管公司的洗牌已經開始出現，這一兩年有不少中小資管公司在shop around。

Q3：能否談談頭部資產管理公司最新資產配置的分析框架結構？

A3：我個人的經驗覺得，從市場配置的角度來講，會逐漸系統化和因子化。系統化是用更多的數據和模型，因子化是，以前是看資產類別的定價模型，但現在一個專業是從資產類別到所謂的因子類別，比如說主要看增長和通脹這兩個因子來決定配置的方案。

另外，因為現在的資產的solution business或者是資產配置產品也算是所謂的機構投資產品，它的客戶都是一些機構或者是企業的高管。所以，他們對可持續的投資流程的要求是越來越高的。

Q4：能否詳細介紹保險公司在資管方面的現狀，以及與Vanguard，Fidelity等比較的優劣勢。

A4：我認為保險公司有幾大特色，首先是保險公司，特別是人壽保險得資產非常穩定，也就是說它的客戶將資產（保險合同）撤走的可能性是比較小的。所以它的資產都是所謂的長期資產。因為這個原因，作為資產配置的角度來講，他在private assets上的投入都比較多，比如PE，私人商業資產或者是私人企業債。所以，我認為如果資管公司未來有洗牌的話，評級比較高的保險公司實際上完全有可能成為資管公司的買家。

其實保險公司是很好的一個生意，巴菲特也是保險起家的，另外現在很多PE，像Blackstone都在買保險公司，我覺得也是跟保險公司負債端的久期比較長有關係。

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