“ 2019年房地產TOP10的銷售金額為4.5萬億，佔總銷售金額的28.4%，行業集中度進一步提升，對於投資者，應該怎麼選房地產公司？”

上篇：2020-2030年，房地產投資最後的黃金十年（上篇）

聖經《新約.馬太福音》：“凡是少的，就連他所有的，也要奪過來。

凡是多的，還要給他，叫他多多益善”。這是“馬太效應”的來源，反映的是社會中各個行業存在的普通現象，強者愈強、弱者愈弱，即我們通常所說的贏家通吃。

房地產行業的“馬太效應”正在加劇，而且非常明顯，根據中國產業信息網統計的數據，從2011到2018年11月，房地產企業TOP10、TOP11-20、TOP21-50、TOP51-100的市場佔有率都在逐步提升，而前十名的市場份額從2016年開始呈現加速趨勢。

注：2018年全年TOP10房企的市佔率為26.9%

而根據克而瑞的數據，2019年房地產行業的集中度進一步提升，TOP10全口徑總銷售金額4.5萬億，佔全行業銷售額的28.4%。

從行業發展規律看，行業集中度持續提升是我國房地產業正處於從成長期向成熟期過渡的階段性特徵。與較為成熟的房地產市場相比，我國房地產業集中度依然有一定提升空間。

未來TOP10房企的市場佔有率會達到多少呢？

2018年，融創董事長孫宏斌在業績發佈會上提到，房地產集中提升的趨勢非常明顯，TOP5房企的市場佔有率預計將達到30%-40%。作為業界大佬，我覺得孫總的預測有很高的參考價值，我們可以保守點按30%來估計，那麼對於15-16萬的房地產市場，top5的銷售總金額將會達到4.5-4.8萬億，平均銷售金額為9000億-9600億，TOP3房企的銷售規模將會過萬億。

一、為什麼強者恆強

相對於中小房地產公司，龍頭企業存在以下幾個方面的優勢？

1. 融資優勢

房地產是槓桿經營的行業，能否融到資、融資成本的高低對於企業經營至關重要。商業銀行在進行信貸配置時，首選國有控股的房地產企業，其次是排名前十位的龍頭房企，在“房住不炒”的政策指導下，政府進一步加強對房地產信貸的增長。大型房地產企業擁有多種融資渠道，包括銀行貸款、信託融資、髮型債券（企業債、永續債）、增發新股等，2019年前10房企的平均融資成本只有4.52%，而中小房企融資渠道相對單一，融資成本高企，通過信託渠道的融資成本已經在12%至15%之間。

2. 拿地優勢

毛利率=(營業收入-營業成本)/營業收入*100%，房地產的營業成本主要包括拿地成本和建築安裝成本（簡稱建安成本），建安成本相對固定，拿地成本的高低基本決定了一個項目能否賺到錢，賺大錢還是賺小錢。

房企拿地方式主要分一級市場和二級市場拿地，

二級市場拿地包括收併購、小股操盤，前者需要收購方擁有足夠規模和資金量，比如融創這幾年靠收併購獲取了大量的優質地塊，包括632億收購萬達商業、125億收購泛海項目，這些收購一般的房企根本吃不消，小股操盤是指項目引入龍頭房企作為小股東，龍頭房企輸出自己的團隊、產品、品牌，通過這種合作方式實現多贏。

3. 其他優勢

龍頭房企採用標準化的開發流程，減少物料種類，同時通過集中採購的方式來降低原材料成本，這就使得龍頭房企的建安成本相對中小房企更低。同時龍頭企業的戶型設計、配套設施、小區綠化、物業管理，都會做的比小房企更好，因此相同地段的龍頭房地產項目能獲得一定的品牌溢價，均價賣得比不知名房企高。

二、TOP5房企的利潤有多少

既然龍頭企業的市場份額會越來越大，那麼我們在選擇投資房地產行業時，最簡單的方式就是選擇龍頭企業，那麼龍頭企業的淨利潤會有多少呢，由於2019年度的報表還未發佈，我們以2018年的數據作為參考

淨利潤的計算公式如下：

淨利潤=營業收入－營業成本－營業稅金及附加－銷售費用－管理費用－財務費用－資產減值損失＋公允價值變動收益（－公允價值變動損失）＋投資收益（－投資損失）＋營業外收入－營業外支出－所得稅費用

在看淨利潤時，有幾點需要特別注意：

1. 銷售費用+管理費用

我國商品房採用“預售制度”，消費者購買的是期房，房企當年的銷售金額在資產負債表裡體現為合同負債或者預收款，1-2年後房子交付給消費者，此時合同負債/預收款轉為營業收入，由於銷售/管理費用對應的當期銷售金額，而營業收入主要結轉自去年/前年的銷售金額，所以在房地產企業的規模還在增長的階段，銷售/管理相對當年的營收是偏高的，因此淨利潤會偏低，具體低多少要看營業收入和銷售金額的比例

2. 財務費用

財務費用包括利息淨支出和匯兌損益，而利息資本化是淨利潤的一個重要因素，所謂資本化，就是將當年產生的利息部分算到存貨中，部分算到財務費用中，因此利息資本化可以降低當期的財務費用，提升當期淨利潤

3. 公允價值變動收益

碧桂園、恆大、融創在港交所上市，保利在上交所上市，萬科同時在港交所和深交所上市，香港允許投資物業按市場價值重估，就是將開放商持有的物業按公允價值重估（由於這些年房價一直上漲，因此會價值會變高），重估產生的利潤作為當年的利潤，比如碧桂園2018年投資物業的公允價值變動產生了17.3億收益，恆大公允價值產生13.4億收益，因此香港上市房企的淨利潤相對內地上市房企是偏高的。

我們假設TOP5房企的平均銷售金額穩定在9000-9600億，淨利潤保持10%，則TOP5房企的平均淨利潤將達900-960億。

三、選哪家龍頭企業

目前行業排名前5的龍頭，在未來十年大概率還是會繼續留在top10的行列中，今年銷售金額排名前五的房企分別是：碧桂園、萬科、中國恆大、融創中國、保利發展，至於這五家公司誰最值得買，我覺得可以從以下幾個方面考慮：

1. 當前的市值

對於龍頭房企給予8-10PE，按TOP5平均淨利潤900億-960億來計算，那麼平均市值應該為7200億-9600億人民幣，按目前的市值買入，持有5年，大概的收益率也是可以算出來的

2. 開發模式和項目分佈

這五家企業都是高週轉模式，拿地之後不壓貨，快速開工，快速銷售，快速回籠資金後再投資，碧桂園的高週轉被業內成為“456模式”，即拿地4個月開盤，5個月資金回籠，6個月資金再週轉。萬科、融創、保利這三家公司專注於1/2線城市，恆大分佈在1/2/3線城市，其中3線城市佔33%，碧桂園的項目分佈在2/3/4線城市，其中3/4線城市佔56%。

3. 近兩年的銷售金額和權益金額銷售金額是營業收入的先行指標，前兩年的銷售金額會在今明兩年轉化為營業收入，通過計算基本可以算出未來兩年的營收，進而大致可以估算出淨利潤

4. 土地儲備和成本

對於房地產開發商來說，拿地的成本高低決定了項目能否賺錢，通過土地儲備量和土地成本可以預估出未來3-4年有多少資源可以開發和銷售

5. 財務穩健性

房地產企業是槓桿經營，穩健的經營思路能保證在遇到行業寒冬時活下去，因此財務的穩健性是選擇房地產公司的一個重要指標，包括淨資產負債率、貨幣資金和短期負債的比值、利息資本化比例、存貨的跌價準備等

6. 進取心

TOP5中，碧桂園、恆大、融創是民營企業，萬科和保利是國有企業，相對來說，民營企業會比國有企業更有進取心

免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。

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